中国金融研究院发布《科创板制度风险防范专题研究》报告

7月22日，万众瞩目的科创板首批公司在上交所鸣锣开市。

在这一历史性时刻来临之际，由上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）多位教授参与的中国金融研究院（CAFR）课题组发布《科创板制度风险防范专题研究》报告（下称“报告”），就目前科创板已有的制度规则，从定价机制、投资者保护、信息披露和具体规则四个方面，逐一剖析科创板可能面临的风险，并提出可行的风险防范措施，为科创板的稳步推进和持续完善提供政策参考。

报告指出，以信息披露为核心的注册制，实行上市标准多样化，发行定价市场化，交易机制差异化，保荐人跟投锁定制度，更具包容性的上市条件，更高效的并购重组制度，更有针对性的持续监管，以及更严格的退市制度等等一系列改革措施，有助于科创板优质企业的价格发现，还原真实的市场供求，形成有效的优胜劣汰机制，是科创板各项制度市场化的有益尝试。而随着科创板的推出，监管部门、交易所、中介机构、投资者等各方都将迎来挑战和考验，在推进科创板顺利落地和平稳发展的过程中，加强风险防范与投资者保护将成为重要课题。

科创板合理定价尤为重要 建议询价定价等环节从严把关

在市场化定价背景下，报告指出，科创板新股是否合理定价显得尤为重要。如果定价过高，则上市后易破发；如果定价过低，则会带来上市后的炒作。因此，市场对科创企业的定价风险评估不足是科创板发展面临的风险之一。

对此，报告指出，监管层不应该以价格保护为目的，而应该以最大程度的实现价格发现为目标。首先可以通过引入做空机制降低非理性打新热度，科创板上市即设计了融券机制，然而，与国外成熟市场裸卖空不同，该做空机制在实施上有一定限制。例如，已有政策对融券对象、参与机构等均有限制，这就需要科创板进一步完善现有的融券机制，降低做空限制。而值得注意的一点是，由于科创板初期股票供需严重不平衡，投资者可能无券可融，融券机制短期内较难发挥企业价值发现的功能。为了弥补极端情况下无券可融的不足，建议科创板考虑在适当时机引入个股期权，以完善投资者风险管理机制，从而吸引更多长期投资者。

其次要加强舆论引导与投资者教育。长期以来，A股市场由于审核发行时人为压低了股票的发行价，从而导致打新“稳赚不赔”、散户争抢新股中签的现象。而在科创板市场化的定价方式下打新可能不再稳赚不赔，因此，监管机构、承销机构和交易所等应该加强股票破发风险预警提示和舆论引导。

此外，还要加强询价环节监督，促进合理定价，在IPO市场化的定价机制下，科创板需要吸取港交所的教训，对询价定价环节从严把关，力求公正、透明、市场化。通过必要的手段对利益群体予以分割，例如，公司上市前的战略投资者不得参与网下询价；各机构独立报价，杜绝机构之间的价格共谋。一旦发现违规，相关机构要给与重罚。科创板由于首批上市企业仅25家，市场供求关系并不真正平衡。基于该不平衡的供求关系，市场各方定价者倾向于给出一定的估值溢价。参与者应该基于公司的发展前景，用科学的估值方法及模型给出合理的定价，而不是完全基于供求关系进行估值，否则容易造成定价的扭曲。

加强投资者保护 建议改革民事诉讼机制

科创板投资者保护尤为重要，与此密切相关的是司法领域。报告指出，我国证券民事诉讼机制仍有改进完善的空间。鉴于虚假陈述民事诉讼的对象认定要求与证监会的处罚对象认定要求不同，前者追究到法人层面即可，后者必须追究到具体的责任人。建议科创板的民诉讼机制可以借鉴成熟市场的做法，即法院立案时取消证监会行政处罚的前置条件。以利于提高民事诉讼的效率，增强投资者民事司法救济的时效性。建议法院和证监会可建立工作联动机制，实现信息共享。法院可以调查令委托证监会或者投资者保护中心代表投资者做法人层面的责任认定，然后，法院依据相关证据材料完成诉讼相关的判定。而证监会再继续追究相关责任人的行政责任及处罚。该做法有助于法院尽早受理投资者保护的案件审理，避免投资者错失诉讼有效期。最后，市场还应着重培养投资者自我保护的意识以及索赔维权的概念，真正形成公众公司公众监督的氛围。

对欺诈行为惩罚力度不够的风险也是投资者保护方面面临的另一个问题。对此，报告建议，完善投资者权益保护基金，强化包括上市公司董监高与相关人员等在内的违规主体的直接或连带责任，对违规的个人予以严厉惩罚，并明确将所有公司、个人罚款纳入投资者保护基金，最终补偿给利益受损的投资者，以利于全面维护投资者利益。

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