作为一家民营半导体企业，士兰微采用重资产IDM模式，承受了项目投入初期的大幅亏损，穿越行业的强周期波动，最终在国内取得较为领先的行业地位。在此背后，国家及地方政府进行巨额资本投入的一系列资本运作模式极为关键。
2023年3月30日晚，士兰微（600460.SH）披露2022年营收达82.8亿元，同比增长15.1%；归母净利润为10.5亿元，同比下降30.7%。然而，面对大幅下降的净利润，公司的股价在3月31日却上涨了2.83%，4月6日又大涨8.25%收盘于41.19元/股，对应市值达583亿元。
市场反应积极的原因之一是，士兰微已打通芯片设计、制造与封装测试的一体化产业链，虽仍在大额投入资本扩张产能，但未来业绩增长预期较为乐观。
作为一家民营半导体企业，士兰微选择了重资产的IDM模式，陆续上马5、6、8、12英寸晶圆生产线。士兰微承受了项目投入初期的大幅亏损，穿越半导体行业的强周期波动，最终发展成为国内较为领先的半导体IDM企业。在此背后，是国家及地方政府通过产业基金或城投公司提供了巨额资本投入。分析各级政府支持民营半导体企业发展的资本运作模式，有助于理解士兰微的业绩变化和公司价值。
IDM模式凸显战略重要性
半导体芯片行业较为常见的三种运营模式分别是，设计制造一体化（Integrated Device Manufacture，IDM）、无工厂芯片供应商（Fabless）和代工厂（Foundry）。
IDM企业汇集了芯片设计、芯片制造、封装和测试整个流程，具有协同优化的潜力，理论上较纯代工企业具有更高的盈利能力；但代价是对晶圆代工、封装测试的生产线均需要进行重资产投入，具有较高的折旧费用和运营成本。然而，半导体行业具有较强周期性，IDM企业不仅在项目投产的早期需要忍受产能利用率不足时的大额亏损，一旦遇到行业下行周期面临的财务压力更大，投资回报具有较大的风险。
2008年金融危机之后，以AMD为代表，半导体行业出现了剥离晶圆制造业务、转型Fabless模式的明显趋势，而将晶圆加工、封装测试委托给台积电等各环节的代工企业，行业的全球化分工趋向垂直。
2018年，美国对中国实施贸易战、科技战以来，中国半导体行业正在重塑运营模式。为保障芯片供应链的安全，中国追求半导体全产业链制造能力，IDM企业的战略重要性因此凸显。
LED芯片业务分散核心资源
士兰微成立于1997年，起步于芯片设计业务，但公司并不认同单纯的Fabless模式能构成可持续的竞争力。2001年起，士兰微成立士兰集成，开始进入硅芯片制造业务。2003年3月，士兰微成功上市，IPO募集资金2.9亿元，自此打开了利用资本市场发展的通道。2003年末，士兰微的总资产为7.7亿元，当年实现营收3.7亿元、归母净利润约6000万元。
尽管当时士兰微先后完成了5英寸和6英寸晶圆生产线的建设，但上市后公司加大多元化力度，进入射频芯片行业和LED芯片行业。2004年，士兰微成立了士兰明芯，此后不断对LED芯片增加投入。例如，2010年9月士兰微定增3000万股融资6亿元，其中约5亿元用于子公司士兰明芯建设高亮度LED芯片6亿粒/月、外延片4.75万片/月的新增产能。
2013年2月，士兰微再次宣布定增方案，拟募集不超过8.8亿元资金用于成都士兰一期工程项目和补充营运资金，其中主要包括新增年产43.56亿颗照明用LED芯片等产品。至2013年9月，士兰微完成了9120万股的定增，但实际募资仅为4.4亿元，恰好是原计划定增金额的一半。这说明，市场并不看好士兰微对LED芯片的持续大额投入。
LED芯片行业具有较强周期性，且激烈竞争带来生产设备快速迭代和产品成本快速下降。与同行业龙头企业三安光电相比，士兰微的LED业务并不具备优势竞争力，导致资本投入较大，但盈利能力处于较弱水平。而且，士兰微将定增获得的资本重点分配给LED芯片，导致8英寸晶圆生产线缺乏资金，迟迟未能上马。
2015年末，士兰微的总资产已增加至43.4亿元。当年，公司实现营收19.3亿元，同比增长3%；但归母净利润不足4000万元，同比下降75.7%。实际上，士兰微当年业绩大幅下降的主要原因就是士兰明芯的LED芯片价格下跌及其主要客户蓝科电子进入破产重整阶段。
大基金支持晶圆产线升级
2014年6月，国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，随后国家于9月设立了千亿级规模的国家集成电路产业投资基金（下称“大基金”）。
2016年2月，士兰微正式宣布与大基金达成建设8英寸晶圆生产线的合作，共同出资成立子公司士兰集昕和集华投资（无实业业务，为控制而设立的壳公司）。
大基金在2016 年对8 英寸晶圆生产线一期项目共投资6亿元；其中，对士兰集昕增资4亿元，占注册资本的 48.78%；对集华投资增资认缴2亿元，股份占比48.78%。2019年，大基金又对8英寸晶圆生产线二期项目进行5亿元投资，其中对士兰集昕增资2亿元，增资完成后占注册资本的29.34%; 对集华投资再次增资3亿元，股份占比不变，仍为48.78%。但士兰微对集华投资持股51.22%，而后者对士兰集昕持股47.25%；士兰微占据了士兰集昕2/3的董事会席位，因而保留了对士兰集昕的控制。
两次增资后，大基金共向士兰微旗下公司投入11亿元股权资本。2020年末，士兰集昕的总资产达29.4亿元，得益于股权方在2019年的增资，其资产负债率仅为47%。
随着产能不断爬坡，士兰集昕在2020年底的生产能力已达到月产8英寸芯片6万片，主要产品为高压集成电路芯片、功率半导体器件芯片与 MEMS 传感器芯片。当年，士兰集昕实现营收8.3亿元，亏损1.4亿元；但公司的毛利率从2019年的-18.7%大幅扭转至2020年的5.4%，息税折旧摊销前利润从2019年的亏损4091.2万元改善至2020年的盈利8908.7万元。有鉴于此，大基金自2020年开始启动退出流程。
定增融资购买少数股权
士兰微于2020年7月提出预案，拟通过定增的方式购买大基金持有的集华投资19.51%的股权及士兰集昕20.38%的股权，对应的是大基金对8英寸晶圆生产线一期项目投入6亿元资本金所形成的权益部分。交易完成后，士兰微将直接持有集华投资70.73%的股权和士兰集昕26.67%的股权，因而将通过直接和间接方式合计持有士兰集昕63.74%的股权。交易完成后，大基金仍持有集华投资29.27%的股权和士兰集昕8.96%的股权。
经双方协商，集华投资19.51%的股权最终交易定价为3.5亿元，士兰集昕20.38%的股权定价为7.7亿元。这意味着大基金转让对8英寸芯片一期项目权益就获得了11.2亿元的回报，已将其对一二期项目资本投入的所有本金收回。
士兰微决定以不低于董事会日前60个交易日股票均价90%的定增价格13.63元/股，向大基金增发8235万股购买对应资产。此项定增于2021年8月完成交易，大基金因而持有士兰微5.91%的股份，待12个月的限售期过后即可在二级市场上减持套现。
此外，由于士兰微可以发行不超过交易前总股本的30%股份，配套募集总额不超过购买资产交易价格100%的资金。随后不久，士兰微采用询价制，以51.8元/股的价格向中国华融等6家机构配售2166万股，定增募集了11.2亿元，其中的一半拟用于8英寸晶圆生产线二期项目建设。
厦门投资12英寸产线
除了获得国家大基金投资支持外，士兰微与地方政府的合作模式也同样具有重要意义。
2018年，士兰微和厦门市达成合作，在海沧区规划建设总投资为170亿元的两条12英寸特色工艺芯片生产线和一条50亿投资的4/6英寸兼容先进化合物半导体器件生产线。
厦门市通过厦门半导体投资集团为相关项目提供了绝大部分的初期资本投入。
士兰集科是两条12英寸芯片生产线项目的承接主体，在其20亿元的注册资本中，厦门半导体出资17亿元，占股85%，而士兰微仅出资3亿元，占股15%。士兰明镓则承担先进化合物半导体器件生产线项目，在其8亿元的注册资本中，厦门半导体出资5.6亿元，持股比例为70%，士兰微出资2.4亿元，占股30%。
厦门半导体投资集团股权投资的退出则以士兰微回购来实现，退出模式分为两个阶段。
第一阶段是，在士兰集科正式投产后的7年内或者达到盈亏平衡后的一年内，士兰微将从厦门半导体回购不超过51%的士兰集科股权，股权价格由投资本金和资源占用费构成。资源占用费是以投资期间商业银行存款利率的五折来计算投资本金的利息。但厦门半导体仍需将所获资源占用费按设立时的成本价全部再次增资士兰集科。
第二阶段为第一阶段结束后的3年内，厦门半导体可再次转让部分股权，将其最终股份占比降至20%-35%之间。第二阶段的资源占用费则以商业银行同期存款利率来计算投资本金的利息。厦门半导体所获资源占用费再次增资士兰集科时，按其股权公允价格进行计价。
可见，有了地方政府招商引资的诉求，厦门半导体为士兰微提供的资本比例较高，所要求的资金回报率也较低。在此模式下，巨额投资的半导体项目进展顺利。总投资50亿元的12英寸晶圆生产线一期项目已在2020年末正式投产，月产能达4万片。
融资扩产稀释股权
2022年，士兰集昕总计产出8英寸芯片65万片，士兰集科则总计产出12英寸芯片47万片，可谓成果显著。2022年末，士兰微的总资产已达169.2亿元，较2018年末的81.3亿元翻了一番，仍处于快速扩张中。但2022年末公司的资产负债率为52.3%，较2018年末的48.4%并未大幅上升。
士兰微通过与政府背景的产业基金及城投公司的合作，巧妙地通过资本运作解决了8英寸、12英寸晶圆生产线所需巨额资金的融资问题。该模式减少了IDM模式下的半导体企业的融资压力，推动了中国半导体行业的国产替代进程，具有重要的战略价值。
就在发布2022年年报的同日，士兰微还公告与大基金二期共同向成都士兰增资21亿元，用于投资建设“汽车半导体封装项目（一期）”，其中大基金二期出资10亿元，而士兰微的11亿元出资将来自2022年10月宣布的65亿元定增融资计划。若此笔融资顺利完成，士兰微还将向年产36万片12英寸芯片生产线项目投入30亿元，并向SiC功率器件生产线建设项目投入7.5亿元。
尽管不断扩产将增强士兰微的公司实力，但也将不断稀释原有股东的权益。此外，投资者在估值时仍需考虑重资产模式下IDM企业面临的风险。以士兰集昕为例，在2021年短暂盈利后，2022年公司在营收快速增长至13.1亿元的情况下仍亏损1.7亿元。
文章载于证券市场周刊