【证券市场周刊】如何点燃阿里巴巴的“科技树”？

阿里巴巴从淘宝和天猫等平台业务每年获得巨大现金流，对内部人激励丰厚，在创新科技业务的研发投入比例偏低。公司面临较低市场估值，上市多年来未能为外部股东提供合理长期回报。要真正点燃阿里巴巴的“科技树”，调整创造更平衡的公司治理机制或为根本。

2023年2月23日，阿里巴巴(BABA.NYSE;09988.HK) 发布2022年四季度（2023财年第三财季）财务数据，公司实现营收2477.6亿元，同比仅增长2%；实现归母净利润 468.2亿元，同比增长69.1%。该业绩优于市场预期，当日阿里巴巴的股价大幅高开。

然而，此后阿里巴巴的股价大幅下跌，至2月末收盘于87.79美元。这意味着，在持股超过八年多后，上市首日买入的股东仍处于亏损状态。

考虑到阿里巴巴仅在2022年四季度就创造了873.7亿元经营性净现金流，同比增长9%；若疫情冲击过后，公司的盈利能力能恢复至2021财年（截至当年的3月末）的1500亿元左右，目前公司的估值相当低迷。

阿里巴巴的低估值较大程度上反映了控制权和所有权极度分离的合伙人制度所带来的巨大代理成本。公司从淘宝和天猫等国内平台业务每年获得超过千亿现金流，对内部人激励丰厚，但用于培育创新科技业务的研发投入比例并不高，也不利于公司价值增长。

零售平台业务衰减

2022年四季度，阿里巴巴的中国商业部门合计实现1700亿元营收，同比下降1%；主要原因是，占比最大的零售商业客户管理业务实现营收913.4亿元，同比下滑9%。

对此，公司的解释是疫情影响供应链，以及服饰品等消费需求减少和竞争持续导致淘宝和天猫的线上实物商品GMV下降。在抖音、快手等短视频平台上的直播电商呈现爆发性增长，不断从淘系平台争夺市场份额。

在中国批发商业的营收为零增长的情况下，以高鑫零售、天猫超市和盒马为主的直营业务展现了较强的生命力，当季实现营收744.2亿元，同比增长10%。

拉长周期来看，在2022年4至12月的三个季度中，阿里巴巴的中国商业部门实现了4466.6亿元营收，同比依然下滑1%；该业务在9个月中创造了1463.8亿元的经调整EBITA，对应利润率高达33%。

而同期，阿里巴巴整个公司合并的经调整EBITA才1226.3亿元。

尽管增长疲软，中国商业部门仍为阿里巴巴集团的核心造血机，是集团唯一在创造经营利润的部门，不断向其他业务输血，以期培育新的增长极。

云业务增长失速

阿里巴巴唯二能创造经调整EBITA盈利的业务是云业务，主要由阿里云和钉钉组成。在公司三大战略方向“消费、云计算、国际化”中，云业务名列第二。

近期，云计算市场存在从互联网公司向政府和企业转移的趋势，而在该领域阿里巴巴并不占优，面临着来自华为、腾讯和百度的激烈竞争。据IDC数据，在中国政务云市场中，华为云、浪潮云、中国电信分别占据前三名。

2022年四季度，云业务实现营收201.8亿元，同比增加3%，增速较前几个季度大幅下滑；云业务的经调整EBITA为3.6亿元，同比增加166%，但扣除高达18.5亿元的股权激励费用后，该部门经营利润亏损15亿元。

据公司披露，其公有云业务仍处于健康增长，但混合云收入处于下跌状态；在互联网客户流失和政务业务下滑之时，公司增长主要来自金融服务、教育及汽车行业。

在国内业务增长失速的情况下，阿里云选择在海外市场扩张，2022年分别在沙特、德国、泰国、韩国和日本新增了6座数据中心。

2022年4至12月，阿里巴巴的云业务营收为586.2亿元，同比增加5%；但经营亏损42.4亿元，主要来自于52.7亿元的股权激励费用，高达营收的9%。

面对失速中的云业务，2022年末阿里巴巴董事会主席兼CEO张勇甚至决定兼任阿里云智能总裁。

海外电商业务增长强劲

2022年中央经济工作会议明确提出支持平台公司在国际竞争中大显身手。

从该战略看，2022年阿里巴巴难得的亮点正是来自国际零售商业业务，四季度该板块的营收为146.4亿元，同比大增26%，较此前明显提速；对比起来，同属国际商业的批发业务仅实现48.2亿元营收，同比还有所下降。

国际零售商业的高速增长主要由土耳其电商Trendyol所贡献。土耳其电商市场高度分散，而且可以成为向欧洲各国扩张的基地。2021年4月，阿里巴巴向Trendyol增资3.5亿美元，持股增至86.5%，此后不断投入资本建设物流体系并加大用户补贴；随着订单强劲增长和补贴效率提升，Trendyol的业绩大幅改善。

此外，阿里巴巴于2016年收购了泰国电商Lazada，用于攻略东南亚市场。据ACRA报告，Lazada的营业亏损在2021财年一度高达9亿美元。2022年初蒋凡调任阿里的海外数字商业板块后，三次对Lazada增资共16亿美元，持续与Shopee、TikTok等企业争夺东南亚市场份额。随着阿里的不断投入，Lazada得以提升运营效率并增加货币化率，2022财年以来亏损情况有所缓解。

整体来看，国际商业板块2022年四季度的经调整EBITA仅亏损7.6亿元，而2021年同期还亏损29.2亿元，主要原因是经营亏损，从2021年四季度的37.1亿元缩减为16.6亿元。

然而，2022年四季度国际零售商业部门的营收占公司营收比重才6%，要成长为重要盈利贡献部门还有待时日。

研发创新投入比例偏低

从整个集团角度看，2022财年阿里巴巴的产品开发费用为554.7亿元，同比下降3%。这是阿里财报史上的首次下滑。

互联网企业具有较强规模效应，阿里巴巴的平台边际开发成本得以随营收增长而不断下降。由于阿里巴巴将维护和保养现有网站或软件的成本，以及网站内容相关的成本都计入产品开发费用，该费用通常随公司规模成长不断增长，但多年以来费用率却呈现整体下跌的趋势。

在阿里巴巴上市后，公司2015财年的产品开发费用为106.6亿元，对应费用率尚为14%；至2020财年和2021财年其产品开发费用分别达430.8亿元和572.4亿元，但费用率已下降为8.5%和8%。2022年财年产品开发费用率又下降至6.5%的水平。2022年四季度，公司的产品开发费用为135.2亿元，占其营收的5.5%；若除去其中包括的股权激励费用，产品开发费用为97.7亿元，费用率仅为3.9%。

对比来看，华为2021年的营收为6368亿元，大幅低于阿里巴巴，但华为的研发费用达1427亿元，占其营收的22.4%；即使是作为互联网企业的百度集团 (BIDU.NASDAQ；09888.HK)在2021年的研发费用也有249.4亿元，对应费用率为20%。

再来看研发费用与净利润的比例。在受国家市场监管总局182.3亿元反垄断处罚影响之前，阿里巴巴2020财年和2021财年的归母净利润约为1500亿元，其产品开发费用平均仅为净利润的三分之一。而2021年华为和百度的研发投入分别是净利润的125.5%和243.7%。

多年来，阿里巴巴通过达摩院等部门研发了不少科技含量较高的产品。但是，相较于阿里巴巴2022财年8530.6亿元庞大的营收规模，其创新业务的产出规模尚不明显，研发投入并不突出。2022财年，创新业务分部创造的营收才28.4亿元，经营亏损达94.2亿元。

在某种意义上，阿里巴巴面临增长困局，也是由于对创新科技重视不够、投入比例不足。

合伙人控制引发代理问题

2022年末，阿里巴巴的现金及现金等价物、短期投资、所持股权证券及理财投资的余额高达5392.2亿元，较九个月前（2022财年末）增加了928.1亿元。仅在2022年四季度，公司就创造了815.1亿元自由现金流，同比增速高达15%。

拥有如此巨量资金，阿里巴巴为何对于硬科技等创新投入却不甚积极？

阿里巴巴采用了基于合伙人控制的公司治理模式，将提名或委任董事会中简单多数成员的权利归于合伙人，虚化了外部股东的投票权利。只要合伙人合计保持5%以上的持股并持反对态度，合伙人制度就无法被修改。在此模式下，即使是已不再担任公司董事长或CEO，马云作为合伙委员会的长期委员，对合伙人、进而对阿里巴巴的重要决策依然具有极强的影响力。

多年来，阿里巴巴合伙人的持股比例不断下降，导致公司的控制权和所有权极度分离，引发较高代理成本。马云持有的股份比例已在2021年末降低至4.5%，而截至2022年7月15日，阿里巴巴的全体董事和高管才持股2.1%，其中董事会副主席蔡崇信持股1.4%。

内部人持股比例较低，公司价值的上升对其益处不大，容易扭曲经营决策，可能导致对内部人的过度激励和研发投入不足。

2022财年，阿里巴巴向董事和高管确认的工资和福利费用共约为2.4亿元，但其主要薪酬来自于股权激励；仅在集团层面，阿里巴巴的股权激励费用就达到305.8亿元。2020-2022财年公司的股权激励费用分别达317.4亿元、501.2亿元和239.7亿元，占当年营收的比例分别为6.2%、7%和2.8%。

可见，在2021财年之前阿里巴巴重视对内部人的激励，远胜于对创新业务的研发投入。

调整创造更平衡治理机制

为避免平台公司在内部人利益驱动下过度扩张边界、侵害商家合法权益、损害消费者利益或忽视股东回报，需要对原有公司治理机制进行调整。

作为全球最大型的互联网企业之一，阿里巴巴服务于超过10亿中国消费者和3亿海外消费者，每年产生超过8万亿元的平台GMV，股票市值接近2万亿元，涉及巨大公众利益。

2023年初，张勇在央视节目中强调阿里巴巴发展的最大信心在于公司与国家社会发展目标的同频共振、高度一致。当前，中国社会的重要发展目标正是科技创新。

尽管阿里巴巴强调2022财年技术相关成本费用超1200亿元，但其中研发费用不到一半，真正用于突破“卡脖子”科技难题的部分仅占相当小的比例。

要推动阿里巴巴大幅增加研发投入、点燃硬核“科技树”，调整创造更平衡的公司治理机制或为根本。

文章载于证券市场周刊