【网易研究局】海天味业——增长预期过于乐观

2022年的国庆期间， 海天味业（603288.SH）涉及的“添加剂双标”事件不断发酵，引发市场强烈关注。尽管海天味业于10月9日晚发布澄清公告称，“无论是国内市场还是国际市场，公司均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品”，其股价仍在10月10日大跌9.35%，当日的市值损失就达359亿元。

作为中国调味品市场的龙头企业，海天味业的年产销量已超过430万吨，在酱油、蚝油、调味酱和料酒等市场的份额处于前列。截至10月12日收盘， 海天味业的股价为72.75元，较2021年初的高点已下跌超过一半；但公司市值仍高达3371亿元，其估值并不便宜，对应市盈率（TTM）约为50倍，市净率则达14.4倍。

应如何理解海天味业的商业模式与估值？为何如此明了的媒体事件会导致公司的市场价值产生巨大减损？

01 酱油行业迈入成熟期

长期以来，酱油都是海天味业的首要核心产品，2021年占公司总营收的56.8%。2021年海天味业的酱油销售量为266万吨，同比增长8.4%；酱油的营收为141.9亿元，同比增长8.8%；公司的酱油毛利率为42.9%，显著高于其调味酱（39.5%）和蚝油（34.6%）的毛利率。

然而，酱油行业已越过了高速增长期，渗透率接近100％。据国家统计局数据，2015年中国的酱油产量达到逾千万吨的峰值，超过2005年产量的五倍；此后酱油产量连续三年大幅下降，至2018年的低谷仅有576万吨；近几年恢复增长后，中国酱油产量在2021年仍只有778万吨，同比增长11%，但产量仍大幅低于2015年的水平。2021年中国人均酱油的年消费量约为5.4千克，但面临人口增长停滞、老龄化严重等问题，整体而言酱油市场规模的增长空间并不大。

市场有观点认为海天味业酱油业务的增长空间主要在于市场份额的提升和产品售价的增加。

此次媒体关注“添加剂双标”事件恰恰说明，海天味业增长的关键之一在于，公司是否能成功升级产品并提价销售更高比例的无添加、低盐和有机酱油？

02 处于供应链强势地位

作为日常必需品，酱油、蚝油和调味酱等调味品具有较短消费周期、较高复购率和对经济周期的敏感性较低等特点。

调味品行业的原材料主要为大豆、小麦、玉米、肉制品等同质化较强的产品，上游供应商议价能力较低。海天味业在采购中的强势地位体现于较低预付款项和较高应付账款。2021年末，公司的预付款项不足2千万，而应付账款与应付票据总额为20.7亿元。

调味品消费的主要渠道为餐饮业、家庭消费及食品加工业，其中餐饮业渠道约占一半的份额，而家庭消费和食品加工业的渠道占比分别约为30%和20%。可见，调味品的下游购买者也相当分散，并不具备较强的议价能力。

因此，尽管生产调味品的技术门槛较低，行业竞争激烈，但调味品行业的龙头企业整体上处于较为强势的竞争地位，产品毛利率多达40%-50%的水平。

2021年海天味业的营收和归母净利润分别为250亿元和66.7亿元，规模远大于中炬高新（600872.SH）和千禾味业（603027.SH）等同行业上市公司，公司在供应链中的强势地位凸显。

03 经销商模式贡献大

海天味业的高估值较大程度上被归因于其强大的线下渠道掌控力。

对于传统的酱油等调味品消费市场，便捷度是产品制胜的关键因素之一。海天味业采取经销商为主的销售模式，建立了覆盖全国所有省市的销售网络，下沉至县城的商超和农贸市场等线下渠道。

面临海天味业的强势地位，经销商愿意接受较低毛利的产品，并采用“先款后货”的结算方式。海天味业用该模式低成本快速扩张，既可获得充裕的经营性现金流，又没有坏账风险。经过2019年以来的高速扩张期，公司经销商数量在2021年末已达7430家。

该模式下，经销商需要承担大量渠道库存和较高资金占用成本，而海天味业得以将大量库存出表并获得巨额现金。2021年末，公司预收经销商款项高达46.8亿元。海天味业只需调整向经销商压货的节奏，就可调节自身的营收、利润与现金流数据，这也是公司历史上能较准确预测经营业绩的原因之一。

公司庞大的经销商体系不仅能为酱油产品服务，也能销售其它调味品，为市场提供了较大想象空间。近年来，海天味业不断进入其它调味品市场。2021年，公司销售蚝油45.3亿元、调味酱26.7亿元、醋和料酒等其它调味品22.1亿元，分别占公司营收的18.1%、10.7%和8.8%。

04 超强盈利能力削弱

凭借独特的竞争优势，海天味业的盈利能力远超大多数竞争对手。

多年以来，海天味业均取得超过30%的净资产收益率（ROE）；2016年-2019年，公司的ROE（平均）从30.3%持续增至35.2%；即使在受疫情影响的2020年和2021年，公司的ROE仍分别达到34.9%和30.7%。

海天味业超高ROE的关键在于较高水平的销售净利率。2016年公司的销售净利率为22.8%，此后逐年增加至2020年的28.1%，在2021年又回落至26.7%。公司净利率的上扬趋势并非来自于毛利率的提升，很大程度上源于规模效应体现的费用率摊薄。

在此期间，由于囤积了大量货币资金，海天味业的资产周转效率变低，总资产周转率从2016年的1次逐年下降为2021年的0.8次。2021年末，公司仅合并报表的货币资金就达到198.1亿元。

与此同时，海天味业得以通过预收款项和应付账款等非附息负债加大杠杆的利用。2016年，公司的平均权益乘数约为1.32，到了2020年公司的权益乘数扩大为1.48。2021年，海天味业的权益乘数回落至1.45，但公司的有息负债不足2亿元，说明公司利用负债杠杆基本没有直接财务成本。

05 高估值缺乏业绩支撑

海天味业在过去数年被资金热捧，市场戏称其为“酱油茅”。

在2021年1月，海天味业的股价最高达到151.36元（前复权），市值一度超过7000亿，甚至大幅高于中国石化（600028.SH）。而公司股价在2016年2月的低点仅为13.37元（前复权）。

这五年中，海天味业股票的收益超过十倍！

收益的部分来源是公司盈利水平的增长，2015年公司的归母净利润为25.1亿元，而2020年已达64亿元。

海天味业股票超额收益的主要原因是估值的提升。公司的市盈率在2016年2月不足30倍，但在2021年1月已超过100倍，但期间公司的营收和净利润的增长并未显著加速。2015年-2020年，海天味业的营收增速分别为15.1%、10.3%、17.1%、16.8%、16.2%、15.1%，基本在16%附近徘徊；公司的归母净利润增速则分别为20.1%、13.3%、24.2%、23.6%、22.6%、19.6%，维持在20%左右。

可见，海天味业股票在此期间取得超高回报的主要原因是：缺乏匹配业绩增长的估值大幅提升。

06 机构增持反映正面信息

从公募基金的持股情况也可以看出市场主力资金的流动趋势。有研究表明，公募基金等机构投资者大幅增持能反映重要正面信息，对后期股票的超额回报具有预测能力。

截至2017年末，海天味业的基金持股为0.69%，陆股通持股为4.43%；随着公司股价的上涨，2018年末基金持股和陆股通持股已大幅上升至2.02%和5.03%；2020年末，当海天味业市盈率达到107倍时，基金持股和陆股通持股已分别达到2.61%和6.36%。

然而，由于代理问题的存在，公募基金经理与基金投资者的利益并不完全一致，他们对股票的高估值风险并不敏感。截至2022年6月末，共有475只基金持有海天味业股票比例为2.32%，陆股通持股比例为6.37%，较2020年末的持仓并未显著下降，相关投资者也同样遭受了较大损失。

07 抄底散户承受损失

海天味业的股权较为集中，长期以来主要由内部人控制。公司的前十大股东持股比例都超过80%，市场上可实际换手流通的股份比例并不高。这意味着公司股票较易受市场资金偏好的影响大起大落。

在2017年海天味业股票开始上涨趋势之时，公司的股东数才2万左右。2020年9月末，公司的股东数已增至8.3万户，12月末又降至6.7万户。

2021年1月，海天味业的股价冲顶回落后，散户不断涌入；2月26日股东数就增长至10.4万户。随着公司股价的进一步大幅下跌，散户不断入场。至2022年6月末，海天味业的股东数已达18.4万户。可以看出，实际上是A股市场的大量股民在为海天味业股票的高估值“买单”。

08 买入好公司需要好估值

从商业模式和财务指标上看，海天味业无疑是一家优秀的调味品公司。但是，优秀的企业并不意味着以任何估值买入都是好的投资。

一方面，市场给予调味品公司相当高的估值，导致行业巨头纷纷扩张产能。较高的毛利率也吸引外部竞争者进入，无疑将加剧市场的竞争程度。在海天味业大幅扩充调味品产能的同时，颐海国际（01579.HK）和恒顺醋业（600305.SH）等同行业公司也决定多元化扩充其它调味品类产能，金龙鱼（300999.SZ）还跨界进入酱油行业。

另一方面，以往海天味业约60%的收入来源于餐饮业，但疫情防控对餐饮业市场带来较大影响，而公司在家庭消费市场又受到社区团购的较大冲击。2022年上半年，海天味业的归母净利润仅增长1.3%，毛利率也下滑至38%，盈利增速大幅回落。

市场对于“添加剂双标”事件反应剧烈看似不合情理。然而，海天味业股票大幅下跌，或许正是由于此前的高估值隐含着过于乐观的增长预期，难以容忍基本面的“风吹草动”。

文章载于网易研究局