【高金智库】中国资本市场发展的新阶段

日前，由上海报业集团|界面新闻主办、上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）作为独家学术支持的第五届【界面资本论坛】夏季云峰会在线上成功举办。上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、学术副院长严弘受邀出席，并发表主旨演讲《中国资本市场发展的新阶段》。

以下为演讲实录：

今天分享内容主要分为三个部分：第一部分是关于中国多层次资本市场建设的现状和未来；同时强调一下场外市场对中国多层次资本市场建设的重要性；鉴于共同富裕和资本向善是资本市场发展的一个主要目标，我们也来探讨一下关于 ESG和资本市场的社会效应问题——讨论在共同富裕的大环境下，如何实现资本向善的作用。

中国多层次资本市场建设的现状和未来

中国经济结构正面临着转型的关键时期。在这个关键时期，我们要做的就是从传统工业转型到高端制造和现代服务。在新的工业结构转型和升级过程中，我们也会面临很多不确定性，甚至会给我们带来很多困扰。

在这个过程中，一个非常明确的目标就是要依靠科学创新推动经济的新旧动能转换，实现经济高质量发展。当前复杂的国际政治和经济环境也对中国的产业发展带来了很多重大影响，迫使我们加大对科技创新的投入和支持。在此过程中，金融必须起到一个关键作用，因为只有金融资本支持才能真正帮助科创企业实现跨越式发展，依靠科技创新促进与推动经济结构性转型。

从整个社会融资结构看，目前国内社会融资结构主要还是以银行信贷间接融资模式为主。但银行信贷模式实际上对新经济特别是科技创新很难起到一个关键作用，以债券融资和股票融资为代表的直接融资则对科技创新起到关键作用。然而直接融资这种金融模式，在整个社会融资总量所占比重相对比较少，因此也给大力发展资本市场直接融资渠道开辟了一个非常大的发展空间。

首先，传统金融模式与科技创新需求的资源错配。因为传统金融模式主要以银行信贷为主，银行信贷需要有抵押品。而科技创新很多是理念创新、技术创新，并没有大量现有资产能够做抵押品，其价值是产生于未来的发展机会。这种情况下，传统金融模式很难起到支撑科技创新的作用，因此社会上企业创新所需要的资本供给出现了结构失衡，传统以银行为主的金融模式不能对科技创新起到足够支撑作用，导致目前社会资本的投资总量跟企业创新需求有很大差别，所以社会资本投资的资源结构也与需求产生了错配现象。这就需要我们大力发展资本市场，因为资本市场的重要功能就是起融资和投资作用。

从融资角度来说，直接融资模式使得投资者跟资金需求方能够直接对接，这样使得有资金需求的企业在发展过程中所需要的融资成本相对更低；从投资角度来说，正是有资本市场这样一个聚集所有资金和投资者的场所，因此能够通过市场交易形成一个合理的风险定价机制，就能够产生一个合理的资产配置和投资选择渠道。所以资本市场的功能是能够起到降低融资成本、提高投资效率，而这些是间接融资和以银行信贷为主的投资金融模式所不能替代的。

实际上，资本市场的直接融资模式可以帮助融资方获得更加低廉的资金。因为在市场里通过交易，众多投资标的形成一个组合后，投资者就可以实现风险分散的功能。一旦投资者的投资风险被分散掉，他对承担风险所需要获得回报的要求就会降低。同时在交易过程中，也能够形成一个相对比较有效的市场定价机制。这样一来，就使得整个资本市场直接融资成本比间接融资成本低不少，也为科技创新带来有力支撑。这种资本市场直接融资模式，实际上就是支撑了美国硅谷在过去几十年持续发展的创新模式，也是世界各地纷纷仿效的一种有效模式。可以说，假如没有资本市场支持，美国的科技创新也是一句空话。

中国资本市场发展对中国科技创新和经济结构转型起举足轻重的作用。资本市场里特别是股票市场里，其定价是基于对企业未来发展的预期，而不是对过去业绩的总结，我们在市场里定价真正有价值的是未来发展有前途的企业。不管企业过去做得怎么样，假如未来前景不佳，它在资本市场的价值就很难体现。所以资本市场价值的反映是基于对企业未来的预期，这正好是科技创新企业所需要的，它需要市场功能帮助他们更好地实现未来的预期。

另一方面，新兴科创企业刚开始时需要创投基金提供初始融资。假如我们有一个强劲的资本市场，能够使得这些新兴企业发展到一定阶段后可以通过上市融资之后，当初冒风险和承担未来前景不确定性、投资到这些新兴企业的创投基金退出原来的投资，并通过上市过程获得可观回报。继而在退出原来投资之后，把资金投资到更多的早期创业企业，这样就形成了一个正循环，可以更好地促进更多科创企业发展。这是资本市场保障经济高速发展，特别是科创企业健康发展的一个重要的机制。

中国的资本市场包含了股票市场、债券市场以及场内市场和场外市场等各种形态。聚焦在股票市场，其整个形态包含了场内交易市场，包含我们熟知的沪、深两大交易所。这里既有主板，上海交易所也有科创板；深圳交易所除主板外还有创业板；去年新三板精选层也正式迁移到新成立的北京证券交易所，所以我们现在场内的交易市场有三大交易所，上海交易所、深圳交易所和北京交易所。除了这三个交易所作为我们场内交易市场标志外，我们还有一个庞大的场外市场结构，包含新三板。新三板剩下的创新层和基础层是我们场外市场的重要组成部分，主要包含一些创新创业型中小企业，大概上万家企业在这里挂牌交易。同时，我们还有一些中小微企业在各个地方的股交中心进行挂牌交易，这些都是我们庞大的场外市场，为实体经济提供相应的资金支持。

在中国多层次资本市场体系建设中，从1990年上交所和深交所成立开始经历了三十多年发展，一直到去年9月份北京证券交易所正式成立，形成了一个以主板、科创板、创业板以及北交所专精特新创新型中小企业上市的场内市场结构。同时，我们还有新三板创新层和基础层以及区域性股权交易市场，形成了场外市场交易结构，这就构成了我们国内资本市场中多层次的股权市场结构，为实体经济提供了必要、急需的资本支持。

在这些多层次资本市场里，我们更多要关注资本市场结构以及定价机制是否能够得到合理发展和完善。在中国，股票发行制度一直都在不断调整、改革和完善，企业上市制度目前还存在审核制或者核准制，以及注册制这两种形态。目前主板以审核制为主，以证监会审核为主；而科创板、创业板以及北交所的专精特新版是以注册制为主，将来部署方向是注册制也将推广到两大交易所主板。通过发行制度以及市场监督和市场管理制度的不断改革和完善，才能建立起一个健康的资本支持产业，而这些健康的资本支持产业体系能够使得产业发展真正回报资本投入，所以一个健康的生态体系是我们多层次资本市场发展的重要目标。

为什么要把发行制度从审核制或核准制转为注册制？三年前注册制的推出是中国资本市场发展的一个里程碑事件，因为注册制的一个核心功能就是把价值判断这个重要功能交于市场，要求在市场里有足够的、准确的、及时的信息披露机制。传统审核制对上市公司的要求实际上非常高，特别是对盈利要求和规模要求都有相当高的标准。在这种情况下，科创企业很难通过原来的审核制，因为需要盈利和规模达到一定标准。而科创企业在发展初始阶段往往是不盈利的，但又特别需要资本支持。同时因为科技创新技术不断迭代，对每个科创企业来说，其发展前景实际上具有很大不确定性。这时候一定的资本支持虽然能够帮助它发展，但是假如没有整个资本市场支撑，资本支持也不会持久。

资本市场具有价值判断、分散风险功能，同时大家都在资本市场里进行交易，所以它实际上集中了所有人的相关信息，能够帮助整个市场形成一个合理的价值判断。这种情况下，只要资本市场有足够准确的信息，企业能够披露一些应有信息，资本市场是可以起到价值判断功能的。但科创企业最后的成功与否，不是某个审核机制能够做出合理判断，因为证监会或交易所本身也很难知道哪项技术将来一定能够脱颖而出。只有在竞争的市场环境下从客户需求角度出发、从技术发展轨迹来看，才能真正看到哪些技术和产品真正能在市场站住脚。因此科创企业很难通过审核机制来判断成功几率，也不能满足审核制所需要的盈利指标。

注册制的一个基本特征是强调的只是信息披露，只要有信息披露并把这批信息交给市场，市场可以通过它的竞争机制和交易机制产生价值判断，使得科创企业有了自身发展机会，能够从资本市场获得相应的所需资本。所以，注册制的核心就是信息披露。信息披露的要求实际上是一个非常自然的要求。一直到目前为止，股票市场中的主角仍是上市公司，一旦企业上市后，马上变换一个身份、趾高气扬。实际上这种观念是非常错误的，因为我们要意识到股票市场的主角是投资者，这也是为什么监管机构的宗旨就是要保护投资者利益。

投资者是股票市场的主角，它为上市公司提供他们所需要的资本，上市公司就应该如实地向公司主人或者股东来汇报实情。这是信息披露的一个基本逻辑，市场监管机构要做的就是制定并执行相应规则，以保证公司信息披露真实、准确、完整和及时，这样才有利于市场在这些信息基础上产生合理的价值判断。同时，市场监管机构应该对市场的交易秩序做出合理维护，特别是保证市场的交易秩序井然，交易过程透明，使得最后交易的结果也就是市场定价，是一个公允定价。另一方面，对内幕交易、坐庄这些违法、违规的交易行为要予以坚决制止；对披露虚假信息的企业要予以严厉制裁；对涉及人员、机构和企业都要做到严格处置。这是注册制的一个基本核心，把责权都要做得非常明确。

注册制的实施之所以是中国资本市场的一个里程碑，是因为它对现有市场理念的挑战。股市的目的是要形成一个合理的定价机制，帮助投资者实行有效的资产配置，帮助各上市公司获得低廉的融资成本。所以股市的服务对象应该是投资者而不是上市公司，市场价格就来自于投资者对公司前景的预期。预期形成来自相关的信息披露，所以准确、真实、完整、及时的信息披露对合理预期的形成至关重要，对价值发现的功能也非常重要。假如市场价格跟基本面脱离，市场就失去了投资价值，变成一个真正的赌博场所，这不是我们对资本市场的定位。

资本市场必须要起到支撑实体经济的作用，这就需要形成一个有效的资产定价机制，而机制的形成必须基于完善信息披露的体系。但是，完善的信息披露体系并不能保证注册制一旦实施后，得以上市的公司都是好公司。注册制从来不能保证所有上市公司都是好公司，但它应该能够保证所有上市公司都是真实公司。这样上市公司一旦在市场上交易，它的好和坏都在市场价格里充分反映出来。之前我们在做核准制或审核制时产生的误区，就是认为被批准上市的公司因为有二十三倍的发行价规定，所以都被认为是一个发行价被人为压低的好公司，也导致之前上市打新稳赚不赔，是大家乐此不疲的一种交易模式。

我国目前资本市场的发展阶段离保证信息披露真实性和有效性还有一段距离，如何才能真正保证信息披露的有效性和真实性？这需要我们对财务造假行为零容忍。以信息披露作为市场核心，需要更强有力的惩戒机制，使得上市公司不敢违法、违规。如何对违规企业实现重罚、如何严格执行市场退市制度、如何对相关责任人采取严密追责等，都是保证信息披露真实性和有效性的重要组成部分。

在相对比较成熟的资本市场里如美国，有很多案例。二十年前，全球最大的能源交易公司——安然公司和它的审计事务所，全球最大的审计事务所——百年老店安达信，就是因为安然公司财务造假，造成投资者损失，最终不仅安然公司倒闭，安达信也被罚出历史舞台。所以一个市场要真正建立起权威性，这种有效的惩戒措施是必须的。

我们在对市场监管时，需要有行政监管和市场监督并行机制。行政监管非常必要，但市场监督也是对行政监管的一个重要补充。毕竟行政监管对几千家上市公司很难面面俱到，只有投资者出于对自身利益着想的角度，会对他们所投资的企业特别关注，对每一个违规行为也会有相应了解，所以市场上众目睽睽的投资行为，是实现市场监督的一个重要保障。这里当然还需要有一些市场制度使得市场监督措施能够得到合理运营，比如卖空机制的运营和集体诉讼机制的形成。因为没有卖空机制，市场价格总是比实际情况更加乐观，悲观预期很难在市场价格中得以反映；如果没有集体诉讼机制，个人投资者的利益也很难得到保护，因为他们很难去跟企业直接以卵击石地抗争。但是集体诉讼机制化可以通过众人力量来保护个人利益。

市场监督的一个重要要素是通过市场基础设施建设，也就是在往更合理有效的市场定价机制和信息披露体系发展过程中，市场基础设施机构建设至关重要，这里包括了市场服务机构的完善，包含会计事务所、律师事务所、评级机构的专业化和职业化。同时还有非常重要的一点，就是市场信息服务机构必须壮大和专业。

场外市场对中国多层次资本市场建设的重要性

交易所市场建设时，注册制是非常重要的表象，前面的交易所市场是场内市场。场内市场就是有组织的交易场所，它交易的是标准化产品，定价过程是集体竞价的交易过程，面向的是广泛的投资群体，同时受到严格的行政监管。除了股票交易所之外，还包括中金所、上期所等这些衍生产品交易场所。但除了这些场内市场外，还有更广大的市场即所谓的场外市场，这些场外市场并没有固定的交易场所，交易的产品都是一些非标准产品。因为是非标产品，所以交易大多是以协议或者做市形式进行，参与者多为机构投资者，监管主要还是以行业自律为主，当然也有一些行政监管成分。我们熟知的银行间市场实际上就是一个典型的、大的场外市场；新三板和区域股权交易中心也都属于场外市场范畴；还有一个很重要的场外市场区域就是场外衍生品交易市场。

我们借用《证券食堂》中李博的一篇文章所用到的一个说法，即场外市场的整个规模在全球范围内比场内市场规模要大很多，整个衍生品市场90%来自于场外市场。相对于债券市场，整个场外市场占到所有产品交易的80%；对于股票市场，除了上交所、深交所以及北交所外，场外市场也占据了50%的份额。也就是“985”。

同时，对于整个资本市场也有一个“211”， 即场内市场和场外市场是双轮驱动的。因为场外市场的重要性不亚于场内市场重要性，对于一些企业或者金融机构来说，场外市场的交易可能更为重要，因为它可以实现个性化需求。场外市场往往是场内市场持续发展的一个源头，比如美国对科创企业起到至关重要支撑作用的纳斯达克市场，一直到20年前都是场外市场，在十几年前才申请成为一个交易所，实现了场内市场的转变。我们也有场外市场，像新三板市场的精选层现在变成了北交所的场内市场，所以一些很重要的场外市场是场内市场发展的一个重要源泉。

场外市场也是资本市场发展中的一个重要补充，因为它实现的是基于客户需求而产生出来的业务，可以满足很多客户个性化需求，对整个资本市场发展以及企业和金融机构风险管理需求都起到举足轻重的作用；场外市场的业务也是很多投行和券商业务收入的一个重要来源。像全球知名券商高盛集团，场外市场业务所获得收入能占到整个公司收入30%到60%。

场外市场的发展主要由客户需求推动，它在资本市场里是产品和服务创新的源泉，也有助于优化业务模式和流程。同时，优化的一些流程和模式也能够引入到场内市场，为场内市场进一步发展提供很好借鉴；它也为市场提供了有效的风险管理手段和工具。

场外市场规模如此之大、重要性如此显著，其监管是必不可少的，因为它也是一个风险来源。如何把行政监管和行业自律相结合，在管控风险同时又不去扼杀金融创新动力是一个非常棘手的问题。所以我们需要抓住整个场外市场发展的重点和痛点，结合行政监管和行业自律，真正实施智能监管或者聪明监管，英文叫Smart Regulation，这需要非常专业性的监管指导而不是一刀切的监管模式。真正在合理管控风险同时为金融创新留有空间，进一步促进整个资本市场发展。

场外市场发展的程度是一个国家金融体系成熟度的重要体现，所以场外市场在整个多层次资本市场发展中是非常重要的组成部分。

ESG和资本市场社会效应问题

共同富裕和资本向善是我们当代的一个主旋律，因此需要思考如何在发展经济同时实现共同富裕、实现“金山银山不如绿水青山”的愿景，如何真正体现资本向善的本质。目前，整个资本市场大力推崇ESG，ESG主要涉及环境、社会和公司治理三个方面的指标体现，以ESG为中心的可持续发展投资也逐渐被越来越多的企业所认知与认同。截止今年4月30号，整个A股上市公司群体中，有1191家发布了2021年他们各自的社会责任报告，同时还有215家上市公司发布了更全面的 ESG报告，所以加起来总数占整个上市公司的30%。另外，香港联交所也把ESG作为上市公司的必要条件和强制要求。

过去几年有一个指数叫义利99指数，以A股上市公司中满足ESG要求的99家企业为基础。过去6年中，义利99指数的收益率实际超过了整个大盘指数收益率，超过了沪深300的收益率，几乎跑赢了A股其他所有指数，说明中国资本市场中社会责任或ESG指标还是能够得到市场认可的，也体现出资本向善的趋势。

另外在实践中，资本的作用不光体现在所投资的项目最后产生的环境、社会和公司治理的效果更加符合标准，同时也体现在能够针对市场上或者经济中所存在的比如说环境问题、社会问题，使用资本的力量解决。在资本市场中，我们也看到政策非常支持。所谓绿色债券和绿色股票的发行，在市场上占的份额逐渐增大，也正在形成绿色金融的核心资产类别。现在很多地方都开设了碳交易中心，整个全国性的碳排放市场也在逐渐建设过程中，这些市场交易也正在丰富资本市场的多元性，更好地体现资本市场多层次的特征。

然而ESG的整个社会接受度，目前在A股市场也只占到1/3左右，离全社会全资本市场都来认同ESG标准还有一定距离。这其中很大的一部分原因是来自于目前对ESG基础数据的标准化和透明化，还做得远远不够。所以有些企业即使有这方面需求，但它对具体需要如何去实现ESG的水准实际上并不是特别清晰，很多企业在这方面的披露也不是很到位，同时针对ESG的评价标准统计口径也还不够规范，这些都是需要我们在未来一段时间内，更好地提高ESG基础数据的标准化和透明化，更好地规范评价标准和统计口径，使得企业真正实现社会责任、实现ESG标准，让它们能够有一个比较明确的指引。这也是我们在真正实现资本向善的过程中所需要做的更多一些工作。

最后总结一下今天跟大家分享的一些基本思路。

首先，多层次的资本市场体系是整个经济持续发展的保障，特别是对科技创新的一个非常重要的驱动。我们现在有多层次的资本市场，各个层次的市场形态需要有明确定位和监管协调。同时，为了保护中小投资者的权益，也需要做好合理的风险分层，以实现差异化的投资者参与门槛。有的市场比如场外市场，实际上更适合机构投资者参与；而一般的场内市场，中小投资者也都能参与其中，这样才能更好地实现保护中小投资者权益的目标。各个层次的资本市场要能够实现正常运作，充分发挥它们的定价功能，才能充分满足投资者的投资需求和资产配置需求，也能够为整个实体经济提供一个合理的融资环境，这实际上是一个相辅相成的结果。同时，我们要意识到以投资者为中心，只有真正实现以投资者为中心的市场理念，才能真正为企业投资带来一个合理的融资环境，真正为有融资需求的企业提供他们发展所需资本，而不是让一些没有需求的企业在资本市场里圈钱。要真正实现这一点，信息充分披露的要求是资本市场的一个重要标志，行政监管和市场监督是两大重要保障。

其次，要真正实现资本市场目标，场内场外市场要合纵联合，真正形成一个富有韧性的风险管理体系以及一个合理有效的市场定价机制，才能够帮助我们避免出现2015年股市动荡的局面。

最后，我们要通过完善 ESG基础数据体系，帮助我们更好地建设一个资本向善、大众共赢、共同富裕的一个资本市场体系。

文章载于高金智库