【SAIF】金融制裁，资本账户开放的双轨制和人民币离岸金融体系建设

最近西方在俄乌冲突以后对俄罗斯进行了金融制裁，其广度和深度是空前的。不少观察家认为这些制裁是中美今后可能发生的冲突以及西方可能对中国金融制裁的一次预演。中国和西方都会从这次制裁中吸取经验并采取相应的对策，这有可能标志着国际货币和金融体系一个新时代（布雷顿森林体系3.0）的开始。

对此，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、汇付天下讲席教授张春撰文分享观点。他结合近年来对资本账户双轨制开放的研究，分析中国可能会从中吸取的教训，并对怎样建立人民币离岸金融体系阐述了自己的看法。

中国可能吸取的教训主要有以下几方面：

◎ 第一，多年以来，中国为满足自身全球贸易、生产和投融资的需求，也为了安全地将中国的金融体系融入全球金融体系（实现人民币的自由兑换），积攒了世界上最大规模且收益很低的外汇储备。但这次金融制裁却清楚地告诉中国：外汇储备是不可靠的，尤其当这些外币资产的主要发行国是你地缘政治竞争者的时候。中国需要有更可靠的方法或路径来保证自己全球贸易、生产和投融资的金融安全性。小国可能只能靠分散外汇储备来降低风险，而大国必须让自己的货币成为支付和储备货币才能保证金融安全

▲ 图1：跨境支付的双轨制：上半部分为“本币自由兑换”模式，下半部分为“本币跨境支付”模式。来源：张春、蒋一乐和刘郭方（2022）

◎ 第二，中国对资本账户的全面开放会更加谨慎，也会采用更风险可控的模式和路径。

近年来笔者与合作者一起（张春2020，张春和蒋一乐2021，张春、蒋一乐和刘郭方2022）分析和研究了资本账户的两种开放模式（即双轨制的两条路径）：依托外汇储备和外币体系的本币自由兑换模式，和依托人民币离岸体系的本币跨境支付模式。由于外汇支付清算体系更有可能被制裁所阻断、外汇储备被制裁所冻结，这两种模式的风险是不同的（参见图1）。中国今后一定会更多地推进不需要外汇储备和走人民币体系的跨境支付模式（图1下半部分的路径），对开放资本项下的自由兑换（图1上半部的路径）会持非常谨慎的态度。中国甚至可能减少外汇储备，并在相当长的时间内不会实现资本项下的完全自由兑换，同时也会隔离在岸和离岸的人民币体系。

◎ 第三，虽然在很长的时期内不会完全开放在岸的金融体系，中国是一个经济体量全球第二并有可能在不远的将来会成为全球第一的大国，在全球贸易、生产和投融资会需要开放的货币和金融体系来支持的。

在外汇支付和储备不可靠、资本账户短期不宜完全开放的情况下，中国会更主动地去构建一个相对安全可靠的人民币离岸金融体系，来部分地满足中国企业和居民在全球进行贸易、生产和投融资的金融服务需求，以及全球对人民币作为支付和储备货币不断增长的需求。

事实上，中共中央和国务院在去年4月印发了《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，首次明确提出“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”。

以上讨论了中国为什么会主动去构建人民币离岸体系的一些理由，我们可以看到这是一个在特殊历史环境下、为满足中国特殊需求、需要理论和实践创新的任务。所以对于怎样、靠谁以及在哪里构建这样一个人民币的离岸体系，目前还有很大的争议。

笔者与合作者也做了一些研究（张春、蒋一乐和刘郭方2022），以下是笔者关于怎样构建人民币离岸体系一些初步和不完全的想法：

◎ 第一，需要政府和市场的有分有合的努力。由于金融体系中的部分平台和结构具有公共品属性，这需要有政府的推动、参与甚至主导，政府的参与主要在金融基础设施和宏观调控系统等方面。例如，人民币的支付清算体系CIPS就是一个中国政府已经通过几轮建设初步建成的基础设施，而CIPS系统使用范围的拓展、与其他系统相互连通应该还需要政府的继续投入和参与。再如，离岸体系需要政府的参与来打造人民币的国际中央证券存托机构（ICSD）这样一个基础设施，为境外机构持有的人民币资产提供证券托管结算、证券借贷、三方回购、资产服务等交易后服务。

由于在岸人民币和离岸人民币体系是隔离的，而离岸体系与国际市场是完全联通的，比较容易受到全球各种冲击的影响，离岸和在岸市场的人民币利率和汇率价格会有差异。为确保人民币的定价权，中国央行有必要通过在岸和离岸的宏观流动性调控将人民币价差保持在合理的区间。这需要有一个宏观调控框架以及相应的基础设施和调控工具。

“宏观调控”要求中国央行在离岸人民币市场进行流动性和稳定性操作，以减少离岸市场人民币汇率和利率对在岸市场的误导和冲击（细节请参见张春和蒋一乐2021）。

除了具有公共品属性的基础设施和宏观调控，人民币离岸金融体系的产品和市场的建设应该主要交给，尤其是境外有经验的，市场力量去完成。

◎ 第二，需要境外和境内的合作与分工。离岸市场主要是为境外人民币的持有者服务的，主要参与者在境外，他们应该是构建离岸体系的主要力量，离岸体系的运作地点（当然现代金融体系的运作很多不需要物理地点）也应该主要在境外。

但如上所说，中国政府必须参与甚至主导某些领域（如基础设施和宏观调控体系）的建设，但中国政府在境外的权限和资源是有限的（例如要在境外进行宏观调控），所以这些领域的建设和运作就只能放在境内一个与境外离岸体系完全打通的地点。这就是为什么部分的离岸体系需要在境内（例如浦东）建设的一个原因。

如前所述，中国构建一个与在岸体系隔离的人民币离岸体系只是在全球风险增大、资本账户不宜完全开放时的权宜之计。正因为离岸体系是一个完全开放但又风险隔离的体系，中国可以对标甚至超越全球的最佳实践和规则，进行金融产品、体系和监管的创新实验（例如：SPAC上市模式，数字货币和人民币稳定币，基于区块链的人民币证券账户和交易体系）。

在时机成熟的时候通过逐渐开启流量阀门来降低在岸和离岸之间的隔离程度（参见图2），最终实现中国金融体系整体开放。所以在境内开拓一块离岸体系的对中国政府进行创新实验以及逐渐开放隔离的操作都有便利甚至是必要的。这是为什么要在境内建立一部分离岸体系的第二个原因。

除此以外，如我们以下会谈到的，离岸金融市场的人民币金融产品（例如人民币国债）和资金的供给也需要境内的支持。境内具有资格的机构、企业和居民也可以有限度地参与，为离岸市场提供人民币资金和产品，也为最终离岸和在岸的整合打基础做准备。为此，也应该准许和激励在岸的合格金融机构尽快地利用境内的离岸体系加入和学习各类人民币离岸业务。

▲ 图2：人民币在岸和离岸金融体系的设想示意图。来源：张春、蒋一乐和刘郭方（2022）

◎ 第三，以下是人民币离岸体系应该优先发展的市场和产品板块：

1.人民币国债。这个产品不仅能为全球提供稀缺的安全储备资产，也是中国央行在离岸市场进行宏观调控（即公开市场操作）的主要工具资产。

2.为全球科技创新企业使用人民币上市（包括中概股回归）建设股票公开交易市场。这也可以依托香港交易所来建，但必须用离岸人民币进行定价、交易和结算。

3.为“一带一路”建设服务的人民币金融产品，包括票据市场、债券和股权市场。

4.人民币高收益债券。可以在离岸市场先行先试，为境内外企业填补一个重要的投融资产品。

最后总结一下笔者的观点：

离岸金融体系的市场建设应该主要依靠境外和境内市场力量、以国际通行的业务惯例和管理规则来推动，为科创企业提供全球人民币金融服务。

中国政府应该在境内（浦东）人民币离岸金融体系中构建一些仅靠市场力量较难自发建立的、对标（甚至超越）全球最佳实践的基础设施、平台和规则，统筹各种资源来协同人民币离岸和在岸金融体系发展，补充现有离岸金融体系某些基础设施、平台、产品和市场的不足，并通过总量调控离岸人民币流动性以保证人民币定价权。

切忌对境内人民币离岸金融体系的市场进行微观层面上的干预和调控，以保证离岸人民币市场的健康成长和发展。

参考文献：

[1] 张春：“资本账户开放与离岸金融中心建设”，《中国金融》，2020年第18期。

[2] 张春、蒋一乐：“央行应该考虑离岸流动性操作以保证宏观政策自主性和金融稳定”，《国际金融》，2021年第5期。

[3] 张春、蒋一乐、刘郭方：“中国资本账户开放和人民币国际化的新路径：境内人民币离岸金融体系建设”， 《国际金融评论》，2022年，即将发表。

文章载于SAIF