【陆家嘴金融网】转型金融工具五问

本文由上海交通大学上海高级金融学院教授邱慈观与上海高级金融学院可持续金融学科发展专项基金兼任研究员张旭华共同撰写。

自“3060”双碳目标提出以来，绿色金融蓬勃发展，无论政策指引或行业实践，都在积极促进各方资金支持绿色项目。然而，双碳目标是一个中长期目标，并非一蹴而就，仅以现有绿色金融支持的项目体量并不能实现目标。

此处原因在于，低碳转型需要新增绿色投资，还要针对存量经济活动或资产的转型提供必要的资金支持。从行业碳排放看，我国电力和工业的碳排放占比高达80%，其下存量经济活动或资产难以立刻退出。即使它们规划了低碳转型路径，未来融资需求依然庞大。因此，如何针对高碳排放、高环境影响的实体、经济活动或资产提供转型金融支持，是当下须面对议题。

这几年来，转型金融的概念在国际上崛起，国家地区、标准设定组织或行业协会纷纷对其做出界定，包括转型框架的建立、实体活动的分类、相关标准的界定、金融产品的开发，乃至于信息披露、绩效考核等。有些组织更已推出转型金融框架，其中比较完整的有欧盟、气候债券倡议组织等。我国方面，这两年政府陆续发布的几份文件，如《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》、《国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《金融标准化“十四五”发展规划》等，也都强调要建设与气候投融资相关的标准，其中包括转型金融。

狭义而言，转型金融与绿色金融相比，其支持的是高碳排放领域的实体或经济活动，而绿色金融则以支持低碳经济活动为主。换言之，转型金融的出现或将丰富绿色金融的内涵，或与之形成互补，为双碳目标的达成打下奠定基础。

特别是，如果要对原本高碳排放的经济活动提供金融支持，传统金融工具欠缺明确的框架和标准去约束转型行为，因而可能引发“转型漂洗”问题。在此背景下，金融市场上出现了一些能应对上述问题的创新金融工具，其中有些由政府法规对其编制方法提出要求，另一些则由民间组织提供发行指引原则。在此，前者有由欧盟《气候基准条例》提出方法学要求的巴黎目标基准（Paris-aligned benchmark, PAB）和气候转型基准（climate transition benchmark, CTB），对两种基准指数的脱碳轨迹、年脱碳率及高碳排行业的纳入等都做出规定。后者有由市场自律组织推出发行指引的可持续发展挂钩贷款（Sustainability Linked Loan，SLL）和可持续发展挂钩债券（Sustainability Linked Bond，SLB）。

据彭博统计，2021年可持续债权融资规模为1.6万亿美元，其中最为亮眼的增长动力来自于SLL和SLB。2021年两种债务融资工具的融资规模高达5300亿美元，同比增加4倍，成为转型金融中不可或缺的工具。

SLL和SLB在国际上推出分别已有两、三年时间，国际知名案例不少，其中有些甚至编写成哈佛教学案例，譬如意大利国家电力公司（Enel）。国内方面，先前虽有介绍文章，但并未提供相关统计并跨国比较，故特此以五问五答方式为文说明之。

一问：可持续发展挂钩贷款/债券为何物？

两者都是债务融资工具，并在此基础上设置了关键绩效指标（key performance indicator, KPI）和可持续发展绩效目标（sustainability performance target, SPT），用于激励发行人实现相关的可持续发展目标，譬如降低温室气体排放、提高能源效率等方面。两个工具更通过条款设置，调和投资者与融资者双方之间目标的一致化，从而使彼此的联系更紧密。

转型金融工具的有序运作需要指引，故两种转型债务工具都由自律性行业组织推出相关的市场化指引，更通过发行者、投资者、银行、承销商、验证者、评级者等多方利益相关者团体，形成了一套民间治理系统。

更具体地，在国际方面，亚太贷款市场协会、贷款市场协会及银团贷款与交易协会于2019年3月共同推出可持续发展挂钩贷款原则（Sustainability Linked Loan Principles，SLLP），而国际资本市场协会（ICMA）于2020年6月推出可持续发展挂钩债券原则（Sustainability Linked Bond Principles，SLBP）。在国内方面，中国银行间交易商协会在ICMA推出的原则上，于2021年4月推出了可持续发展挂钩债券，并汇总整理了常见的业务问答，形成《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》，旨在为企业可持续发展拓展新融资渠道。

以上说明不难看出，SLL和SLB的市场化运作情况类似于绿色债券，其中一部分仰赖民间第三方鉴定组织，而其中立性、客观性和严谨性等问题会影响这些债券所支持的可持续发展质量。因此，绿色债券的治理系统问题也适用于SLL和SLB。

二问：可持续发展挂钩贷款/债券具体特点是什么？

作为转型金融工具，SLL与SLB的特点反映于其指引原则中所包含的五大核心要素，分别是: KPI的选择、SPT的校验、贷款/债券结构特性、报告，以及验证。针对核心要素，以下简要说明之。

首先，KPI必须与融资企业整体业务具有高度相关性，并且对于企业当前和未来运营具有重要战略意义。同时，KPI还应具备可量化、可验证、可比较等特性。

其次，SPT必须依据高标准、高要求来设定。SPT的设定应该与“一切照常”的运营情景相比，具有实质性改进。因此，SPT必须有对应的基准数据、实现时间及测算方法。SPT的设定更应参考多个基准标杆，如历史数据、同业比较、科学依据等。

第三，贷款或债券结构方面的特性，同时也形成其特色。在此，在完成KPI的选择、SPT的设定后，对于SPT最终的达成须有对应的结构设计，即相应的惩罚或激励条款。迄今为止，惩罚性条款比较常见，具体机制包括上调票面利率、提前到期或一次性额外支付。未来有待激励条款的出现，包括下调票面利率的具体机制，从而推动对于投资人偏好的研究，以了解其愿意牺牲财务回报来换取环境绩效改善的程度。

第四，报告和验证是不可或缺的部分。企业至少每年发布一次报告，内容至少应该包括SPT的绩效结果、实现可持续发展效益及其绩效结果对债券或贷款结构特性的影响。

三问：SLB有什么可参考的具体案例？

由于SLL属于贷款类，公开披露信息比较不足，故本文以债券类的SLB分享案例。

国际方面，SLBP发布后，全球SLB发行量不断增长，几乎覆盖了所有一级行业，其中以电力、公用事业、交通、化工、制造业等的发行规模相对更高。在KPI设置方面，国际企业将重点放在碳排放、碳浓度的降低上，指标与零碳转型直接相关。在SPT设置方面， 2025年及2030年是常见的关键时点，从而与大部分国家碳达峰的时限紧密相关。

在债券特性方面，相关条款重点为利率调升，幅度集中在25BP附近，也有个别条款涉及债券赎回、碳额度购买等。在债券期限方面，国际SLB发行期限普遍较长，集中在7年到10年之间，这与SPT达成期限之间也存在一定的对应。

以意大利的公用事业公司A2A集团为例，该集团于2021年5月发布《可持续金融框架》，2022年做了更新。依据新框架，A2A集团为自身转型设立了三个KPI及其对应的SPT。更具体地，第一个SPT针对应的范围1的碳排放浓度，目标是2030年前将浓度降至216g/kWh。第二个SPT针对可再生能源装机容量，目标是2030年前装机容量达到5.9GW。第三个SPT针对集团内材料工厂的废料处理量，目标是在2026年前期废料处理量达1.7Mt。

基于先前发布的转型框架，A2A集团在2021年6月发行了一支SLB，发行规模5亿欧元，发行期限10年。如果集团未能达到预设的SPT目标，则票面利率会相应调升25BP。SLB是A2A集团向绿色低碳过渡中的创新金融工具，为转型提供了必要的资金来源。

国内方面，自从交易商协会发布《十问十答》后，电力、钢铁、煤炭、交通等行业主体陆续发行了SLB。截至2022年1月份，23个发行主体共计发行了27只SLB，总规模达396亿元。

以电力行业为例，国家电网有限公司是最早发行SLB的机构之一。更具体地，国家电网于2021年6月份成功发行了两期SLB，共计80亿元，期限有2年期，也有1+1年期。两期SLB有相同的KPI和SPT，其中的KPI是电能替代电量，而SPT则以2600亿kWh为阀值，要求2021年、2022年度电能替代电量总计不得低于该阀值。如果国家电网截至2022年底未能完成目标，则债券票面利率在最后一个计息年度将调升10BP。

再以钢铁行业为例，宝山钢铁股份有限公司在2021年9月份成功发行了一期SLB，发行规模50亿元，期限3年。在KPI选取方面，宝钢选择吨钢氮氧化物排放量。在SPT设置方面，宝钢以2023年吨钢氮氧化物排放量不超过0.63千克/吨粗钢为目标。如未完成，则债券票面利率将在第三个计息年度调升10BP。

四问：国内可持续挂钩债券存在什么不足？

从上述SLB案例的简要分析不难看出，国内SLB在KPI设置、SPT进取性、债券惩罚条款程度、发行期限等方面，存在一定的不足。

首先，SPT的进取性有待检验。依据SLBP，与“一切照常”的运营情景相比，SPT的设定须能反映实质性改进。如果SPT的达成只是“举手之劳”，那么转型路径和效果必会大打折扣。在此，国内和国际SLB的发行期限凸显了双方差异。国际上SPT的发行可以达到7年至10年，表示可持续性目标的落实要在中长期里才能达成，其绩效检核亦需在中长期里才能看清楚。对照之下，国内企业所设期限过短，目前存续的27只SLB之发行期限均集中在2年至3年之间，而如此短的期限内将很难看出企业可持续性战略的真正效果。

追究上述现象背后的原因，大概包括两个。一与国内发行人对SLB这类转型金融工具的认知有关，在有限认知水平下，还未能以正面心态对待，从而视为未来长期转型战略规划的契机。另一与国内债券市场的融资期限结构有关，造成大部分企业无法甚至不愿长期限融资。

其次，与国际相比，国内SLB的债券条款惩罚程度相对较轻。例如，国内80%以上的SLB设置了利率上调条款，但依本文统计，其中近九成的上调区间在5BP到20BP之间。如此小的利率上调幅度，对发行人的融资成本几乎不产生实质影响，也失去了SLB促进转型的意义。

五问：对于国内SLB有何改进建议？

基于以上讨论，对于SLB如何能发挥其转型金融工具的功能，本文提出四点建议。

第一个建议关乎国内企业的转型目标和路径。企业应根据自身业务经营情况及政策趋势，制定清晰的转型目标和路径。在此，企业可以结合国际或国家相关气候目标，发布可持续转型框架，并聘请外部机构进行第三方验证，以确保KPI的合理性、科学性，以及SPT的进取性。

第二个建议关乎国内SLB的债券条款设置。目前SLB的条款设置有待优化，以提高投资与融资两端在转型金融工具上的认可度。在此，合理的债券条款应该包括有效的惩罚条款，也包括积极的奖励条款，从而使能力强、转型意愿高的棕色企业得以获得成本较低的资金。

第三个建议关乎国内SLB的期限设置。目前SLB的期限过短，虽或囿于国内债市期限相对较短的问题，但企业转型必须在中长期中展开，其融资期限更应与之对应。因此，建议企业基于清晰的转型目标和路径，进行相符的长期限融资。

第四个建议关乎国内金融机构的考核。我国绿色金融在政策支持的大环境下，绿色贷款、绿色债券都蓬勃发展，居全球领先地位，而相关业务更被监管单位纳入金融机构的考评。对照之下，金融机构涉入转型金融的考核办法仍未及推出，故建议监管单位及时推出，鼓励相关机构积极参与，以金融助益实体经济的低碳转型，有序推进双碳目标的达成。

文章载于陆家嘴金融网