【经济观察报】破解刚性泡沫 · 驭势2022

面对2021年动荡的房地产市场，上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁日前在接受《经济观察报》专访时表示，如今经济和企业所陷入的诸多困境，解决方案的核心还是在于如何破解刚性泡沫。

“中国的房地产市场不可能再像过去那样野蛮生长下去，而是可能面临大幅调整甚至下跌。”

经历了房地产市场动荡的2021，这句话中所描述的，毫无疑问已经是现实。

但事实上，这句判断是源自于上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁在2016年出版的经济学畅销著作《刚性泡沫》一书。五年之前，朱宁在那本书中明确指出了中国经济高速增长背后的隐忧。

不过，如果我们把时间拉回这本书面世之时，会发现那一年的现实是，中国楼市规模和资产价格依然还在以难以想象的速度快速增长，一切看起来都还蒸蒸日上，鲜花着锦、烈火烹油，所有人都沉迷在风口的财富效应之中，以至于提出房地产正在进入白银时代的万科，在2016-2017年数轮暴涨的房价面前几乎成为了行业笑话。

但五年之后，“君有疾在腠理”的隐忧正在成为肌肤之痛。朱宁不无遗憾的发现，他在那本书中所作出的潜藏在泡沫背后的金融和担保危机预警，并未让市场回归冷静，直到2021年，击鼓传花的游戏鼓点，再也难以为继。

“为何在金融市场对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？”这是诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在2015年末《刚性泡沫》序言中向朱宁提出的问题。

2022年初，朱宁接受了经济观察报记者专访。在这次专访中，他说他的答案其实和五年多前相比并没有太多不同，如今经济和企业所陷入的诸多困境，解决方案的核心还是在于如何破解刚性泡沫。

作为行为金融学在中国的传承布道者，朱宁相信预期对于经济运行和政府决策起到举足轻重的作用。

“我在2016年开始讲降杠杆，2018年开始讲资管新规，现在需要的是逐渐打破政府担保预期。”朱宁说。

当然这并非易事。在朱宁看来，呈现在产业层面的刚性泡沫，仅仅只是潜在危机的一角，泡沫迷雾背后，事关国有企业改革、财政体系改革、资本市场改革等等重要课题。

朱宁认为推出房地产税最好的时间点，首先是五年之前，其次就是现在。

“如果五年之前推出房地产税，房价、投资者预期、地方政府对于房地产的财政依赖，都不会发展到现在这个局面。过去五年，矛盾进一步深入，这也对今天的政策制定者以及政策执行提出了更多挑战。”

预期的自我实现

经济观察报：2022年的中央经济工作会议强调了稳字当头，如何理解？

在这个时点提出稳字当头，既有前瞻性，也非常现实。

◎ 首先要稳经济增长速度，因为2021上半年的经济增长呈现前高后低的趋势，上半年增速非常强劲，但是下半年整体下滑速度非常快。为了遏制这种快速下滑的趋势，必须强调稳定。

◎ 第二，要维护整体金融稳定，防范系统性的金融风险。2021下半年在银行体系、房地产行业以及相关企业都出现了局部性的风险事件，所以稳定必须是整体性的稳定。

◎ 第三，要稳物价。这是涉及民生的一个关键举措。今年虽然通货膨胀不是特别严重，但无论是拉闸限电还是整个原材料价格的上升，都造成了对下游的明显挤压。在明年全球不确定性增加的背景下，稳字当头确实是非常具有前瞻性的提法。

◎ 第四，最后也是最重要的是稳预期。中央经济工作会议提到了预期差，现在整体投资特别是民营企业的投资在明显下降，反映了预期转弱的趋势。所以稳预期也是势在必行的。

经济观察报：我们应该如何进行预期管理？

作为一个行为经济的研究者，我认为预期对经济的运行特别重要。

从大的方面来说，要稳定大家对于整体经济发展前景的预期。

其次，要稳定大家对于创新创业的预期。过去一段时间，互联网行业以及教育培训行业都在收缩。但对于创新创业的政策支持还在持续。

因此，稳定预期需要稳定对于经济发展各个方面的认知，例如经济发展的重要性、民营企业在经济发展中的地位以及创新创业的鼓励政策。

另外，相关政策比如放管服在执行中的落实程度也需要关注。国常会提出减税和推迟缴税后，对于个体创业和整体的企业积极性就有很大的积极影响。

经济观察报：稳预期有什么政策工具可以使用？

去年的货币政策相当积极，但是我们要意识到这是一个非常态化的货币政策，是应对疫情而生的一种政策。

去年的经济工作会议提出了“不急转弯”，接下来的货币政策也会有相应调整。2022年货币和财政政策会保持积极趋向，但是货币政策的宽松空间并不会很大。

政策手段方面，大家更多在预计降息。我对此持保留态度，认为降准的概率比较大。

◎ 首先，相较于半年前，美联储趋于宽松，加息周期调整，对我国的货币政策会形成一定制约。

◎ 第二，虽然针对房地产提出了要满足合理需求和良性循环，但人民银行和银保监的相关文件，并没有特别强调进一步支持房地产行业。央行其实处于一个相对微妙的状态，如果进一步放松政策可能会被市场理解为放松调控。

所以我个人认为政策工具虽然丰富，包括降准、降息和进一步扩大逆回购，但是对于货币政策刺激的预期可能还是过分乐观了。

风险的底层逻辑

经济观察报：一段时间以来，中央出台了许多关于支持中小企业的政策文件，金融体系应该如何支持企业特别是中小企业发展？

这是过去持续五六年的一个核心问题，既牵涉到金融体系，也和实体经济与整个特殊环境有关。

很多领域都在呼吁信贷政策或者资金提供方要坚持市场中性。这也是我觉得最核心的一个问题：应该将国有企业和民营企业视为同类的借款主体。

我在《刚性泡沫》中也提到了市场与企业和企业与政府的关系。过去存在一种现象：国有企业可能在亏损状态中也能获得信贷，很大程度是因为享有国家的隐性信贷担保。

近期情况有所转变，无论是大而不倒的恒大，还是去年的河南永煤现象，都反映出地方政府财政支持的减少。

我认为此时更应该因势利导，鼓励金融机构不再关注企业的信用保证或者性质，而是评估其自身的盈利能力和财务状况。

只有大的制度性环境得到改善，真正做到以经济建设为中心，才能从根本上解决企业融资难的问题，让民营企业发挥更大的活力。

回到金融领域，我认为也有两项具体工作。

◎ 第一，金融机构在信贷投放时应该为小微企业设置一定额度，达到精准鼓励的效果。

◎ 与此同时，监管思路也需要调整，使之尽可能依存于市场规律，通过政策倾斜鼓励中小企业与民营企业的发展。

当然必须看到，小微企业融资难、融资贵是一个全球性的问题，并不是我国特有，这和金融机构的顺周期运营与合规要求一脉相承。

金融机构的目标函数其实是同质化的。小微企业边际成本高，相应的金融企业承担的风险也更高。

解决这个问题需要多管齐下，比如可以鼓励直接融资资本市场的发展、推动企业通过科创板更早更直接地接触到资本市场；此外，还可以鼓励国内债券市场特别是高收益债的发展。

高收益债通俗叫法是垃圾债，因为融资贵。但是融资难和融资贵是两个不同的问题。

很多小企业并没有那么在意融资贵。真正卡脖子的问题仍然是融资难，小企业即使愿意付年化20%的利息都借不到钱。

提到多层次资本市场，大家更多联想到股市，其实高收益债市场也相当重要。

民营企业无法通过银行融资的时候，可以选择在一个透明的债券市场上向投资人借钱，投资人也清楚自己所承担的风险。这是一个相对有效和透明的融资方式，所以我一直支持发展债券市场。

当然，还需要看到，我国的司法体系还有待健全，金融行业的发展很大程度上与法律制度紧密相关。

民营企业存在的一大问题是信息披露不透明且不通畅。信息披露的质量尚待提升，证券市场的违法成本也应增加。

总体而言，立法执法的进步速度和经济实践仍然存在一定差距，亟需进一步的推动。

正确理解不确定性

经济观察报：对于刚性泡沫，破解之道是什么？

之前《刚性泡沫》中很多关于经济增长速度、增长模式转换，债务风险和房地产泡沫的预测都逐渐被证明是正确的，但是问题也比五年前更加严重，我对此也比较关注。

短期内，有些企业已经出现大而不倒的态势，这一变化可能会造成金融体系内的冲突。

首先要稳，进一步提供担保。但在短期风险逐步释放后，还是可以让企业有序破产或者倒闭。我在2016年开始讲降杠杆，2018年开始讲资管新规，现在需要逐渐打破政府担保预期。

过去几年取得了不少进展，虽然伴随着债务增加和资产价格提升。我仍然非常支持整体改革方向，而且认为应该进一步推动。要尊重市场规律，无论是以恒大为代表的还是部分省一级的国有企业乃至地方政府平台，该违约的违约，该破产的破产。

在没有紧急金融风险的前提下，应当逐渐引导打破刚兑的思路。

长期来看，房地产行业的风险是居高不下的，所以下一个阶段任重而道远。

目前种种，无论是房地产税和土地流转制度的讨论，还是越来越多国有企业拍地而民营企业退出三条红线，体现的大方向都是对的。

但在紧平衡的状态下，更重要的是实施手段和整体平衡意识。

如果五年之前推出房地产税，房价、投资者预期、地方政府对于房地产的财政依赖，都不会发展到现在这个局面。

过去五年，矛盾进一步激化，也对今天的政策制定者以及政策执行提出了更多挑战。

经济观察报：房地产税的问题到今天还存在很大争议。

过去五六年，我一直是一个积极的房地产税鼓励者。我觉得这个问题迟早要解决，而且早解决比晚解决好。

这是因为，早解决有助于管理预期。越不推出，越会让市场或者购房者和炒房者存在一些侥幸心理或错误预期，认为房产在下一阶段仍然是好的投资渠道。

房地产税有两个重要功能，一是平衡税收，一是增加持有成本。一直到现在持有成本都被认为是一件坏事。

但我们换个角度思考，为什么房地产税是一个全球性的实践？我说的不是简单的房产税，而是在可持续基础上重复征收的物业税或者持有税。

从公共财政的角度来讲，之所以制度选择了房地产税，首先因为它是一个平衡财政收入和财政支出的有效机制；其次是因为它能够增加持有成本并抑制房地产投机。

大家经常说我们在买房时已经交过房产税了，这其实是偷换概念。房产税和在可持续基础上重复征收的现代财产税是不同的。所以我个人认为房地产税应该尽早推出，也非常支持试点。

在试点过程中，以重庆和上海为例，我们会看到地方政府一定会选择从轻征收和从大减免。

所以我比较支持之前流传的一个版本：中央设置区间，保证最低征收标准又提供了自由度，地方在区间中选择不同税率。不然，房产税对于抑制房价的作用会非常有限，影响微乎其微。

经济观察报：对于企业的行为和战略应对，您有何建议？

◎ 第一点，心态要变。企业要将原来野蛮生长的心态，调整为更加平衡稳定的心态。目前，无论是宏观的产业政策与信贷政策，还是老百姓的可支出收入水平，都已经发生了根本性变化。

恒大便是一个很好的反例，恰恰是过去十年的成功导致了现在的危机。恒大错误认为过去十年的发展趋势会一直延续，它的风险管理完全失败。所以企业一定要思考自己的敞口和应对战略。

◎ 第二点，调整并精确定位。从地域到价格，市场正在快速分化。企业要适应这一趋势，灵敏调整，选择更有前途的定位。

◎ 第三点，把握发展红利。过去发展比较快的企业或多或少享受到了发展红利与人口红利。当下的混合所有制改革，囊括了更多的市场参与者，正蕴含着共同发展与共同富裕的巨大潜力。

◎ 还有一点则是要重视科技创新。比如房地产原来更像一个政商联合的企业或者金融企业，科技含量不高。而现在物业管理、建筑机器人和新材料的发展都提示着泛房地产行业的转型具有巨大的潜力。

文章载于经济观察报