【意见领袖】康美药业案对中国上市公司治理的影响

11月12日，广东省广州市中级人民法院宣判，康美药业应向52037名投资者赔偿约24.59亿元。对此，上海交通大学上海高级金融学院教授李峰撰文指出，鉴于康美药业案的裁判对中国资本市场的重大影响，建议最高人民法院在广泛征求社会各方面意见的基础上，发布相应的司法解释，帮助上市公司及其董监高形成合理的预期，稳定资本市场。

11月12日，广东省广州市中级人民法院宣判，康美药业应向52037名投资者赔偿约24.59亿元。

此判罚引发各界热议，尤其受关注的是康美药业5名前职及在职的独立董事，被判罚承担赔偿金额约3.69亿元的连带责任。

康美药业案判罚对于督促上市公司独立董事勤勉尽责，加强上市公司治理等方面具有相当的积极作用，此前有不少文章已经论述过。

本文主要分析康美药业案对中国资本市场和上市公司治理可能带来的不经意后果（unintended consequences）和影响，以及上市公司独立董事制度改革的迫切性和必要性。

争议的焦点

对独立董事的判罚是否过重

个人行为一般与其行为期适用的法律和监管制度所隐含的预期收益和风险相匹配。

康美药业涉及在2016-2018年期间的年报中存在虚假陈述，而新《证券法》是2021年3月1日起正式施行的。

康美案在判罚时，是否要考虑旧证券法下对董监高处罚相对更低这一因素进行裁量？本案在判罚时似乎与一般司法实践的“从旧从轻”原则相背。

A股上市公司独立董事的薪酬通常在每年10万元左右。与海外的独立董事不同，A股的独董通常不持有股份，以固定薪酬为主。

相对于千倍于年薪的亿元判罚而言，独立董事的薪酬水平显然存在严重的权利义务不对等的问题，所谓“操着卖白粉的心，挣着卖白菜的钱”。

需要说明的是，康美药业目前已经在破产中，从目前的公开信息看，虚假陈述案件中所涉及的20多亿赔偿已经列入了其破产债权，康美药业公司很可能会将所有的20多亿予以赔偿。

若如此，那么本案中独立董事的连带责任可能无需实际赔付。但无论是否实际赔付，判决所代表的法律指向依然是明确的。

“勤勉尽责”的边界

独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务。但是，何谓“勤勉尽责”？勤勉尽责的边界并不清晰。

例如，独立董事在履职时依赖专业中介机构的报告作出决策，是否符合勤勉尽责的要求？

康美药业案判决书中写道：“前述被告作为董事、监事或高级管理人员如尽勤勉义务，即使仅分管部分业务，也不可能完全不发现端倪。”但是，对于财务信息的质疑，并非一个0-1变量，非黑即白。

财务报告的编制和披露过程中，涉及大量的会计估计与假设，即使是专业的机构也往往会对同一会计假设做出不同的判断。如果独立董事经过独立分析和思考后，做出的判断使其并未识别虚假陈述，或者发现一定端倪但是认为财报总体可以接受，如何判定其未勤勉尽责？

对于非财务背景的独立董事而言，虽然其在案涉定期财务报告中签字，但是由于其专业背景所限，是否存在尽管其已经勤勉尽责，但是还是未能发现造假的可能性？

因此，对于是否勤勉尽责的判定，严重依赖于“只要勤勉尽责，即能发现财务造假”这一相对模糊的评判标准，导致在司法裁判和相关行政处罚决定时存在较大争议。

损失核定是否合理

证券价格的波动受到较多的系统性和非系统性风险的影响，并且很多因素与虚假陈述并无相关性。在合理保护投资人损失的同时，法院应当在科学研究的框架下，尽可能地将侵权行为以外的其他风险因素导致的损失扣除比例等进行测算。

上海金融法院及其他一些地方法院已经在多个判例中对与虚假陈述无关的系统性和非系统性风险因素导致的损失进行核算并扣除，相比而言，这样的司法实践更具备借鉴意义。

康美药业案的后果

判决妥当与否有待二审法院进一步厘清，我们姑且置上述的争议点于一边，来探讨康美药业案对中国资本市场和上市公司治理可能带来的不经意后果。

独立董事供给下降

尽管最近有很多文章宣称康美药业案引发了独董辞职潮，但是统计数据显示，到目前为止独立董事辞职潮尚未出现。

康美案件广州中院正式宣判日（2021.11.12）作为事件日

目前尚未出现独董离职率的大幅上升，可能有以下几个原因。

◎ 首先，广州中院的判决并非终审，大多数独董在等待二审结果，处于观望之中。

◎ 其次，董事辞职需要内部沟通及流程，尚需一定时间。

◎ 第三，独董仓促辞职，可能会带来逆向选择的推断，让外界误认为所任职公司有不利情况，所以一些独董希望在届满时选择不连任，而非立即辞职。

可以预见，康美药业案将对中国上市公司独立董事的参与度带来深远影响。

此案的判决结果带来的独立董事权利义务的严重不对等，或将极大地打击专业人士就任独立董事的意愿和积极性，长期性地影响独立董事的供给。

独立董事履职效果可能走向另一极端

独立董事勤勉尽责的目标是维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。因此，独立董事制度既有保护中小投资者的责任，但同时也有支持上市公司正常运转和良好发展的责任。

作为外部董事，独立董事们没有股权激励，其报酬相对内部董事较低。康美药业案的极端判罚，将使独立董事们的关注点聚焦于对自身的保护，甚至以牺牲对公司健康发展为代价。

在现代企业中，董事会的决策本身就面临着复杂商业环境中的重大不确定性。康美药业案可能导致独立董事在履职时过度投反对票，从“橡皮图章”转为“杠精董事”，从一个极端演变成另外一个极端。

试想，如果独立董事为了自保，对于所有的议案都投否决票，那么上市公司的正常运转将无法得到保障。

若不幸言中，康美案对独立董事履职的影响有可能会类似于南京彭宇案对社会大众搀扶老人行为的影响，极大地增加中国上市公司的治理成本，甚至影响企业的正常发展。

对民营企业的影响尤为不利

在中国资本市场上，国有企业与民营企业的地位并不对等。例如，在信用市场上长期存在所谓的“国企信仰”。

相对国企而言，资本市场对民营企业带着与生俱来的不信任。除非国企（如上海电气）的董监高因为财务欺诈行为得到与康美药业案类似程度的判罚，否则民营企业独立董事的供给和履职将会受到更大的影响。

因此，康美药业案可能对上市民营企业的发展与治理带来尤其不利的后果。

建议  

界定董事尤其是独立董事的责任边界，合理控制司法判罚尺度

康美药业的一审判罚似有矫枉过正的意思。矫枉过正固然可以达到一些良好目标，但是往往会带来不少不经意的后果。

如上所述，此次判罚可能会对中国上市公司治理，尤其是民营企业的治理，带来较为负面的影响，其潜在后果可能在较长的时间周期中才会体现出来。

比较美国实践，萨班斯法案第302条仅规定上市公司CEO和CFO承担负责财务报告真实的义务，并未涉及所有董事和高管。

在美国证监会的执法中，董事很少被处以财产性处罚，外部董事承担个人赔偿责任更是罕见。在美国的司法实践中，也区分了内部董事和外部董事，认为即便是追究责任，外部董事的勤勉尽责义务也低于内部董事。

在我国目前的司法实践中对于独立董事的民事责任也有不同的裁判，上海金融法院今年的一起证券虚假陈述案件中，区分了内部董事和外部董事，并免除了外部董事（独立董事）的民事赔偿责任。目前此案正在上诉过程中，但也代表了专业化司法部门的审慎态度，值得参考。

所以，在此我们呼吁康美药业二审法庭审慎判决，在合理的范围对涉案人员进行判罚。

改革现行独立董事制度

独立董事基本为兼职人员，其时间分配和对公司内部情况的了解，都相当有限。那么，现有的独立董事制度，在中国乃至世界范围内对资本市场和公司治理到底有没有带来正面效果？

虽然有不少学术研究结果支持独立董事起到的监督作用，但是这些研究往往具有统计显著性，而在经济显著性方面相对缺乏。

各种重大丑闻证明，独立董事制度在美国并未发挥其应有的作用。例如，著名的安然（Enron）公司造假案中，前斯坦福大学商学院院长担纲的审计委员会在事前并没有发现任何异常。

最近的血检公司（Theranos）丑闻中，由前美国国务卿基辛格和舒尔茨、前美国国防部长佩里、前美国疾控中心主任及前富国银行CEO等，均未能及时发现该公司的严重造假行为。

因此，与康美药业案的极端判罚相比，中国资本市场更需要的是对现有独立董事和公司治理制度的改革。

建立全职独立董事制度

事实证明，兼职独立董事并不能发挥应有的作用。现行的兼职独董制度，将对巨额资产的管理和经营进行监督和决策的权利交给无法全职投入的人员，导致严重的权利责任不对等。

实行全职独立董事制度，可以保证独立董事的薪酬以与上市公司内部董事持平，吸引优秀的专业人士任职，使其承担起更大的责任与义务。

探索独立董事薪酬独立制度

独立董事，与审计师、律师、评级机构等中介机构一样，从其任职或服务的上市公司取得报酬。这一报酬机制，极大地影响了其独立性。

建议探索设立上市公司监管公司，由其根据上市公司市值规模，向全体上市公司收取费用，再由监管公司向各中介机构及独立董事支付薪酬，以增强独立董事的独立性。

建议最高院尽快发布相关司法解释

鉴于康美药业案的裁判对中国资本市场的重大影响，建议最高人民法院在广泛征求社会各方面意见的基础上，发布相应的司法解释，帮助上市公司及其董监高形成合理的预期，稳定资本市场。

文章载于意见领袖