【经济学家圈】中国经济必须打破刚性兑付才能预防和化解危机

近日，上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁在接受经济学家圈专访时表示，下一阶段整个教育政策的改革，整个房地产政策改革非常重要，只有拿掉了教育、医疗和养老这三座大山，才能在上海乃在全国范围内更好地促进消费增长并推动我们经济下一阶段的可持续增长。

1．随着我们整个外贸出口增长的速度逐渐放缓，中国整个投资的增长速度也会逐渐的收敛，因此消费毫无疑问会成为下一个阶段推动中国经济可持续发展、高质量发展的最重要的驱动力。

2. 空头在整个市场里面往往是一个不被大家理解，不太被大家所喜欢的一种参与者。但是基于我本人的很多研究，我们发现恰恰是这些空头投资者可能给市场传递了非常重要，而且是非常准确的信息。

3. 中国金融体系的一个特别之处在于国内比较普遍存在的刚性兑付，政府担保的这种现象。

4. 在过去三四十年的时间里面，之所以我们中国经济发展这么快，很大程度上是因为很多投资活动，大家都是因为认识到整个政府会对这种投资活动提供担保或者提供支持，所以激发和促进了我们整个全社会全境内这种投资的热情。

5. 我们必须要逐渐改变和打破这种在中国经济体里面普遍存在的刚性兑付现象和思路，才能够预防或者是化解，在我们经济里面已经出现了一定的刚性泡沫现象。

6. 如果一个资产价格它严重的背离于资产的基本面的价值的话，那么资产价格是一定要在中长期出现调整出现回落，究竟是一种急剧的下跌的方式，还是一个比较漫长和缓慢的一个过程。这个可能是我们应该更多思考。

7.我们可能已经确实到了一个时候重新思考效率和公平这两者之间的关系，也到了一个时候们重新思考如何能够更好地实现共同富裕和共同的发展。

随着我们整个外贸出口增长的速度逐渐放缓，我们整个投资的增长的速度也会逐渐的收敛，因此消费毫无疑问会成为下一个阶段推动中国经济可持续发展、高质量发展的最重要的驱动力。

我认为我们下一阶段整个教育政策的改革，整个房地产政策改革非常重要，只有拿掉了教育、医疗和养老这三座大山，才能在上海乃在全国范围内更好地促进消费增长并推动我们经济下一阶段的可持续增长。

我会给大家推荐这部电影叫做《大空头》，这部电影并不一定是我最喜欢的一部电影，但是它和我们的经济研究以及中国目前的很多现状有相关之处。

这部电影虽然展现了很多关于金融创新以及金融理论的讨论，但是它核心的部分其实和我们的金融研究相关，比如如何能够更好的鼓励市场参与者的发现更多信息，能够把准确的信息通过金融市场交易传导给我们整个市场里面的所有的参与者。

其实空头在整个市场里面往往是一个不被大家理解，不太被大家所喜欢的一种参与者。但是基于我本人的很多研究，我们发现恰恰是这些空头投资者可能给市场传递了非常重要，而且是非常准确的信息。

其实无论是空头还是多头，他们都希望通过自己的交易能够传递给市场一些信息，而这些信息其实是整个资本市场、证券市场的核心之处，也即它的价值所在。

陈岱孙先生经常教我们说经济学是经世济民之学，我个人觉得经济学对于国家、对于社会而言非常有用，同时经济学的研究非常有趣，比如关于人生，关于整个社会的价值，关于整个社会历史的演进的研究，所以我认为这是一个非常好的职业，也是非常有趣的领域。

我们认为科学研究没有禁区，如何能够对经济学里有趣的现象多研究一些问题，我觉得这点是非常宝贵的。

经济学虽然是社会科学，但是很大程度上还是要采用理论的思考的方式和实证这种求证这种态度。

我本人的研究领域行为经济学、行为金融学是在过去三四十年发展非常快，得到了极大认可。

我坚持认为我们如果认定了一个方向，如果自己认为这个研究领域有价值，我们应该坚韧不拔的一直坚持下去。

解释中国经济：刚性兑付和政府担保

《刚性泡沫》是我在2016年出版的一本专著，这本书在2018年也获得了孙治方经济学奖，这是我们中国经济金融界研究的大奖，也是当年唯一一部获得此殊荣的著作奖。

大家可能对于中国金融体系的一个特别之处都没有一个很深刻的了解。我觉得这点特别之处恰恰就在于国内比较普遍存在的刚性兑付，政府担保的这种现象。

比如说我们国有企业和地方政府平台债务，他们其实买的并不只是一个企业，不只是这一个楼盘，他们买的很多是政府对于国有企业、对于房地产市场、对于国有银行的背后支撑。而这种支持我觉得它的好的地方，有其巨大的价值。

在过去三四十年的时间里面，之所以我们中国经济发展这么快，很大程度上是因为很多投资活动，大家都是因为认识到整个政府会对这种投资活动提供担保或者提供支持，所以激发和促进了我们整个全社会全境内这种投资的热情。

但是随着我们，尤其是过去10年整个投资体量和投资热情的逐渐增加，也随着我们整个房地产价格逐渐的攀升，我有点担心，因为大量的投资者进行投资，并不是基于某一具体的项目，也不是基于某一具体的证券，而是基于整个政府在背后对于这种投资提供的担保。

比如说大家买房子，很多时候是认定了政府不愿意让房价下跌，有人去买股票恰恰认定股价一定不会下跌，因为一旦下跌，监管机构可能就会出手，就会去托市、救市。

所以从这个角度而言，这种做法可能会引发很多投资者去投资他本不该去投资的，或者本不该去投机的领域。 

从这个角度来讲，虽然在短期这种政府担保确实非常有助于刺激整个社会的投资和整个社会的资金流入经济，但从中长期来讲，它会激发一些投资者，这些投资者原来可能不会进入房地产市场，也不会进入股市，也不会买那些信托或者理财产品，但恰恰因为他们看中了政府在背后提供的隐性担保，他们进行了大量的可能不够支撑经济长期发展的一些投资或者投机活动。

那么如何来支持这些投资或者投机？其实恰恰是我们过去10年在中国经济里高速增长的债务问题。

我们可以看到在过去的十几年的时间里面，中国总体债务占GDP的比例从160%已经上升到现在可能280%，甚至有些外部报道，我们整个债务占GDP的比例超过了300%，这么高的债务比例，对于中国下一个阶段整个高质量的经济转型，对于我们经济可持续的增长其实会形成很大的冲击。

所以我在整个《刚性泡沫》讲到如果我们不能去除我们在中国经济和金融体系里这种大量的刚性兑付和政府担保的话，那一定会引发很多不负责任的投资和投机。

这种不负责任的投资和投机导致两个非常直接的严重的后果，这也是我们在过去10年里面，在中国经济现实里面看到非常普遍的两个现象：

◎ 第一，就是资产价格高速的上涨，甚至出现了资产泡沫；

◎ 第二，伴随着资产价格的高速的上涨，是我们整个债务水平一个高速的上升。

那么为什么会形成债务？恰恰是因为有很多人借了债，认为债务我最后是不需要还的，最后是由政府来替我兜底的，最后由政府来替我担保。

所以我觉得我们必须要逐渐改变和打破这种在中国经济体里面普遍存在的刚性兑付现象和思路，才能够预防或者是化解，在我们经济里面已经出现了一定的刚性泡沫现象。

其实很多的预测，关于无论是我们一些产业政策的影响，关于我们房地产市场的一些影响，关于我们部分理财产品和互联网金融的一些预测，其实已经逐渐都被现实证明是正确的。

从这个角度来讲，我们如何能够通过刚性泡沫这个思路来看待中国现在的经济的现象，和下一个阶段中国经济的转型是比较重要的。

我们看到这种政府的刺激确实有助于在短期内刺激经济发展，也刺激整个投资者进行投资，如果各种投资者都认为我再买股票，我再买理财产品或者买房产的时候，并不需要对自己负责任，我并不需要甄别这一具体投资的风险，我只要依靠着政府来替我担保，政府来替我兜底的话，这样的话大家都会一拥而上，进行更多的投资和投机。

而这种在群体社会里面出现了过度的投资或者投机，就会引发整个资产价格出现一个短期的明显的上涨。而这种资产价格的上涨在我们行为金融的研究里面又会引发一个后果，就是投资者会改变对于这种资产价格今后变化的预期。

所以为什么要做刚性泡沫，是因为刚性兑付的思路，会引发或者改变投资者的预期和行为，而这种改变的行为和预期又会改变资产价格。

但是在我们整个行为金融关于泡沫的研究里面，这种对于资产价格的影响又会进一步强化。

如果我们不断地利用政府的隐性担保和刚性兑付，来刺激投资者的投资投机行为的话，那么就有可能引发泡沫的形成。

那么从我们关于泡沫的研究来讲，泡沫一旦形成之后，其实是一个比较难化解的话题。

如果说利用一个刚性泡沫的思路，看待我们下一阶段中国金融的改革和整个中国经济的转型的话，可能对于我们能够化解金融风险，帮助中国经济高质量的可持续的转型，我个人认为还是一个非常重要的视角或者非常重要的贡献。我认为我们现在国内存在一个比较普遍的房地产价格的严重背离基本面价值的现象。

我和我的导师也是非常好的朋友——诺奖得主席勒教授，我们一起对这个话题有了很多的讨论，我们经常会说我们如果叫泡沫，就说明我们认为这个泡沫或者是已经崩盘了，或者是有可能会出现很大的调整。如果我们认为它不会出现很大调整的话，那么席勒教授的一本名著叫做《非理性繁荣》，这就是我我仍然会非常担心国内的房价的水平。

◎ 第一点，在短期我们看到从一个所谓估值的体系来讲，就是房价对于老百姓的购买力，无论是对于这居民的收入，还是对于整个租金来讲，仍然是远远高过国际水平，也远远高于我们中国的历史水平；

◎ 第二点，我们必须要看到整个政府的政策对于房地产行业的态度在逐渐的转变。

在过去一段时间，整个中国房价上涨的幅度，其实在过去五六十年里面，在所有的主要经济体里面都是没有见过的，即使是日本当年的房价泡沫，也无法和我们中国在整个住房房地产里面房价的上涨的幅度相提并论。

◎ 第三点，我们今年2021年第7次人口普查，其实已经明显显示出我们人口老龄化和少子化趋势。

那么按照很多国际权威机构的预测，到本世纪末2100年，我们全国的人口将会从13亿左右下降到7亿左右，那么也就是我们整个全国的人口会出现一个明显的收缩。

在各个城市还在大建房地产的时候，我觉得很难回避这个问题。即最后这些房子我们讲房租不炒，究竟是什么人来住这些房子？究竟来怎么化解这个问题？

但还有另外一个可能性，很多熟悉经济的人都知道，1990年日本的房价，特别是它写字楼的房价和股市达到了双巅峰。在此之后，这30年整个日本的楼市和日本的股市都出现了一个比较漫长的调整。

所以我认为其实如果一个资产价格它严重的背离于资产的基本面的价值的话，我觉得无论我本人还是徐德教授，我们的研究都认为资产价格是一定要在中长期出现调整出现回落，究竟是一种急剧的下跌的方式，还是一个比较漫长和缓慢的一个过程，我觉得这个可能是需要我们更多思考。

如何能够更好的让中国的房价软着陆，能够让我们居民收入提升，让整个房价远离居民收入或者让这种房价远离居民收入的现象，逐渐通过时间得到纠正，得到化解。

不该只责备年轻一代不愿意生娃而选择躺平，应该调整公共政策

我个人认为最近出台的一系列的政策，尤其是鼓励三胎的政策，政策用意都是非常好的。

第一是希望稳定我们整个的人口的结构。在鼓励少子化趋势过程中，鼓励多生育，我觉得也是为今后消费和生产提供更多的生力军。

但是我们必须要看到三孩的政策，三孩首先要从一孩和二孩这边过来，但是我们看到一个很明显的趋势，现在并不是要第三胎的意愿很低，真正影响我们整个人口趋势和人口结构的是整个生育意愿的一个下降，是很多家庭很多夫妻根本都不愿意要小孩，我这点其实是我们整个政策需要发力更多关注的一个领域。

其实很多社会和经济因素都在影响这个决定，这并不只是我们国内实行了这么久的一个计划生育政策导致的现象。

确实计划生育政策进一步加剧了整个我们老龄化和整个少子化的趋势。但是如果看一下，各个发达国家经济逐渐发展，收入逐渐提高，这个过程中，人的生育意愿都是持续下降的一个趋势。

现在无论是北美还是欧洲，几乎所有的发达国家，它的生育意愿都是非常低的，这个现象可能在我们东亚经济体，无论是日本、韩国、新加坡以及中国的香港和台湾两个地区，这个现象体现的更加严重，更加的鲜明。

我们其实面对的不只是中国目前生育意愿的下降，其实我们面临的是一个全球化的问题，是经济从中等收入向高收入进发过程中，一个在全球各个经济领域里面普遍存在的现象。

我觉得在国内出现躺平或者内卷的现象，有几个特殊的背景和原因。

◎ 第一点，我们可以看到我们公共资源还是相对比较紧缺的。

我们可以看到说在海外也有很多年轻人，如欧洲很多国家，他其实根本不想上大学，他觉得上一个技术学校，做一份蓝领的工人，也有比较好的职业出路，也有比较好的社会福利，我也并不担心我今后在整个社会中的经济地位和我的社会地位，但显然我们看到，现在有很多人第一是很担心，我如果上不了大学，可能会有一个很大的落差，我可能找不到工作；

◎ 第二点，想要上一所好大学，你又必须可能不只是从高中开始，你可能从幼儿园开始就要占坑，因为这种公共品很稀缺。

其实这是导致我们整个年轻一代不愿意生娃而愿意躺平的一个很重要原因。当然还有一个很重要的原因，和我们之前谈到的房地产泡沫有非常紧密的关系。 

我们看到很多这种现象都不是我们中国这个时期所独有的，但是确实是我们整个东亚经济增长模式过程中比较普遍存在的一个现象。

所以我觉得我们很多时候不应该去责备那些年轻人，我们更应该看一看我们整个的资产价格，我们整个的公共政策是不是出了一定的问题，我们怎么能够从调整公共政策来入手，尽量能够调整或者激励我们的年轻人更多的进行整个人力资本的投入和人力资本的产出。

资本项下的完全开放提升人民币的国际地位非常关键

我认为在过去疫情两年里，人民币在国际支付领域里面的应用有进一步的提升。这里面其实反映了几个深层次的变化：

◎ 第一点，肯定是随着整个疫情的推动，我们中国经济在全球无论是体量还是影响力在进一步的提升。

◎ 第二点，我觉得在整个全球化的进程中，随着整个美国的退群，中国其实在整个全球经济和金融体系里面所扮演的地位也是越来越重要。

◎ 第三点，央行一直在推动的数字化的人民币，这其实也很有助于人民币这种新的支付方式，能够在全球提升人民币在支付方面的应用。可能下一个阶段的人民币的国际化，我觉得其实还是一个逐渐渐进的过程。

毫无疑问，随着中国体量的进一步增加，中国过去一段时间整个外贸出口进一步的扩张，我觉得人民币一定在全球扮演的地位越来越重要。

但是我觉得对任何一个货币来讲，它在国际上的地位和影响力都是通过两个不同的渠道来体现出来。

一个就是通过贸易环境，就像我们刚才看到的，中国在全球贸易份额会进一步提升，我们人民币这种支付的方式和功能也会毫无疑问的进一步的提升。

但是另外一个角度，任何一个货币在国际的领域里面，它有一个重要的功能，就是投资和储备。

其实在过去一段时间里面，我们一直在努力推动离岸人民币的中心，离岸人民币中心其实很多情况下是想鼓励国际的投资者能够把他们持有的人民币在海外进行投资进行运用。

所以我个人觉得其实在进一步提升人民币的国际地位过程中，其实整个资本项下的完全开放，可能会是一个非常关键的改革的目标或者改革的任务。

这一段时间全球的货币政策确实是成为整个全球的政府、全球的监管者和投资者高度关注的一个话题。

而整个市场对于下一个阶段美联储会不会退出宽松？什么时候退出宽松？什么时候会加息？也是充满了各种各样的猜测。

这一段时间其实整个全人类都经历了一个史无前例的以美联储为首的量化宽松，其实整个市场对于美联储下一段时间什么时候会退出宽松，什么时候会加息，其实存在了很多的猜测，但是我觉得其实我们人民银行的政策还是相对比较独立的。

我觉得我们的政策基本上是以我为主，这段时间我觉得其实是我们整个货币政策的甜蜜期，就是我们不太会受到美联储的货币政策对于我们的一些影响，因为毕竟我们要意识到美联储是全球流动性的总闸门，美联储如果加息之后，我觉得中国的央行，其实很可能也要进行一定的配合的姿态，否则的话可能会对于我们整个人民币的汇率形成一定的冲击。

但我觉得由于整个美联储实施一个非常宽松的货币政策，所以央行可以进一步适时的推动两个工作：

◎ 第一个工作还是要更好地服务于实体经济。

◎ 第二个方面，就是央行一直是在择机进一步推动我们中国金融改革。

其实我们金融改革很核心的两个领域，一个是利率的市场化，一个是整个人民币的汇率的市场化和人民币的国际化。

反垄断更多注重可持续性，有助于实现共同富裕

反垄断是在过去100多年以来都很重要的问题，各国政府都逐渐发展出了相关政策。

那为什么要反垄断？其实有两个主要的原因，第一就是要鼓励公平的竞争，第二就是要保护消费者。

所以从这两个角度来讲，无论是线上互联网平台，还是任何其他的平台，我反垄断都是非常重要的，因为它的核心目的是为了保护我们广大的消费者。

关于反垄断还有一个很核心的目标，是能够保证整个生态环境是相对比较健康、比较可持续的。那么什么是生态环境，也就是所有和互联网平台公司相关的一些利益相关方，那哪些人是利益相关方，这里面可以有竞争对手，可以有上下游的提供者，可以有客户，也可以有整个平台的供应商。

其实我们整个反垄断的法律法规也是有一定的责任和义务，要保护这些利益相关方它本身的利益。

因为毕竟从整个经济学的原理里来讲，我们经济发展是在效率和公平两者之间取得平衡。

我们应该从整个社会从法律和监管环境提供一些最起码的保护和最起码的支持。

我觉得确实到了一个重新思考效率和公平这两者之间的关系的时候，也到了一个时候重新思考如何能够更好地实现共同富裕和共同的发展。

文章载于经济学家圈