【财新专栏】影响力投资——开发银行的借鉴

ESG投资有七种投资策略，影响力投资是其中最后崛起的策略。影响力投资常以联合国十七个可持续发展目标为框架，针对能解决相关挑战的新创公司，以影响力风险资本（impact VC）的方式，给予股权、债权投资或融资担保等支持。

如同所有ESG投资，影响力投资是双底线投资，同时追求财务回报与社会回报，而其中的社会回报更常以”ESG影响力”之名，成为这类投资的名称来源。异于其他ESG投资，影响力投资特别强调影响力度量与管理，更将其贯穿于风险资本的募、投、管、退等流程中。

双底线投资常面临的问题，在于：财务回报与社会回报之间的关系，究竟是正相关，负相关，抑或不相关? 财务回报有公认的量化方法，社会回报则否。身为双底线投资之一的影响力投资，特别要求对社会回报予以量化，那么，什么是合适的量化指标呢？当影响力投资的两种回报都量化后，代表财务回报与社会回报之间交互作用的具体数字，反映了哪些现象？它们如何同时在项目挑选和设计流程中发挥作用呢？

对于这些问题，学者和业者努力寻找答案，陆续开发了一些解决方案，进行了一些研究。

譬如，实践者Bridgespan所推出的投资的影响力倍数（impact multiplier of money, IMM），就是对影响力的量化提出的一种解决方案。IMM通过产出的估算、影响力的估算、影响力的货币化、影响力实现概率的估算等步骤，计算每一元投资所带来ESG影响力价值。

又譬如，加州大学三位学者通过impact VC与传统VC回报率的对比，探讨影响力投资是否对回报率让步。研究结果表明，影响力投资的实际回报较低，且投资人是在投资前就知情地接受让步回报率，以换取ESG影响力这种非金钱效益。投资人对财务回报刻意让步的额度，与机构类别有关，其中以使命导向的开发银行愿意让步的额度最高。

不过，方案和答案虽然存在，但并不全面。特别是，针对双底线目标在影响力投资里的个别角色及相互作用，能够先以理论模型梳理，再以量化数据测试的研究，迄今从缺。究其原因，应与数据不足有关：只有当大型影响力投资者长期对项目的ESG影响力予以量化，又同时具有财务回报数据时，这类研究才有可能展开。在此，长期涉入双底线投资，累积了大量项目审核数据的开发银行，是进行这类研究的首选，而欧洲复兴开发银行（EBRD）恰为其一。

为何借鉴EBRD？

直到最近十多年，民间的impact VC才开始涉入影响力投资，但使命导向的开发银行从上世纪中叶就开始涉入，其中包括二战后成立的世界银行。不过，迄今为止，开发银行如何挑选项目、设计项目，都因其仅在内部作业而鲜为外人所知。

在此，EBRD是值得借鉴的案例。EBRD于上世纪90年代初开始运营，所投项目除需具备健全的投资体系，以实现财务回报外，还要能协助当地经济转型，以实现ESG影响力。因此，EBRD的投资具有双重目标性质，其长期实践经验对下述问题颇具参考价值。开发银行挑选项目时会同时基于财务特质与ESG特质吗？开发银行会改善项目设计来加强ESG影响力吗？倘如此，如何进行呢？在项目报备与终审两个阶段里，财务回报与社会回报之间存在着折抵吗？

在此，EBRD利用投资项目在报备、终审两阶段收集的数据，提炼了项目选择和设计方面的特点。首先，EBRD会同时评估项目的财务回报和社会回报，前者以信用质量为指标，后者以ESG绩效为指标。其次，EBRD的投资委员会是由风险管理及投资的两种专家共同形成，在初始阶段就针对这两种指标给予量化评分，并对两者之间的折抵关系做出决定。第三，EBRD会在项目通过概念审核阶段后，就参与到项目的设计，以加强预期的ESG影响力。第四，ESG影响力改善包括优化公司治理、支持落后地区经济发展、开发工人技能、改善环境碳足迹等。

理论模型：双底线因素同时运作

为了表明在影响力投资决策中，项目的财务回报和社会回报同时发挥功能，EBRD内部专家先通过理论模型，来凸显影响力投资者和传统投资者在项目选择与ESG参与上的差异。

在此，项目的ESG影响力以保留价值来代表，这是项目带给社区民众、生态环境等多方利益相关者的非财务性价值，但并未被项目的财务回报所反映。不待多言，当项目的保留价值越高，利益相关者受益越多。

EBRD专家对理论模型做数学推导后，得出两项结果。首先，对传统投资者而言，当项目的违约概率与保留价值越高时，项目被签署的概率越低。因此，有些项目虽能提高整体社会福利，但会被只在乎项目财务回报的传统投资者放弃。其次，影响力投资者的决策流程会同时考虑项目的违约概率和保留价值。在此，当项目的违约概率越高时，其成功落地的可能性固然越小，但是当其保留价值越高时，获得资金的可能性却越大。这两者之间的消长关系，表明影响力投资存在着ESG影响力与回报的折抵。特别是，对于高违约概率的项目，ESG影响力在投资决策中具有关键功能。当项目的ESG影响力大到足以补偿投资者成本及企业家努力时，影响力投资者愿意承担更多风险并提供资金。

在确定投资标的后，投资者是否能通过投后管理提高项目的ESG影响力呢？为此，EBRD专家在模型中加入了投资者加强ESG影响力所付出的主观努力，包括改变项目设计、提高治理标准等。模型结果表明，通过参与项目设计，改善项目的预期ESG影响力，影响力投资者可以进一步扩大可融资项目的范围，从而对社会产生更大的影响力。

实际操作：量化计分和强化ESG影响

为理解实际情况是否符合理论模型，EBRD专家利用该行从2010年至2018年之间的数据进行检测，其中包括2,600多个被考虑的投资项目。项目以债权投资为主，期限五到七年，平均贷款额2,700万欧元。项目中有些获得技术支持条款，由赞助款针对ESG弱点予以强化。

在ESG影响力的量化评估上，当项目被EBRD投审会审核时，会首度产生记录，其预期影响力被授予由0到100的影响力量化计分。项目的预期影响力包括它对改善市场竞争结构的贡献、对推动市场基础建设的贡献、对新技术及社会创新的贡献、复制及推广的潜力等。在此，EBRD项目评审官会特别关注公司治理问题，标出必须加强的议题，譬如提高披露透明性、维护弱势股东权益等，且要求项目提出改善方案。

影响力计分只是项目评审维度之一，另一维度是违约风险。在此，EBRD的风险管理部门会评估项目的信用质量，授予由0到20点的计分，信用质量愈高代表违约风险愈低。

很多项目会因为ESG影响力不足或风险及回报模式不佳，以致达不到终审阶段。在终审阶段，项目的ESG影响力会再次被评，给分基础是初审评分及其后项目设计的改善。约仅半数项目能够顺利通过终审并获签署。

EBRD重视项目的公司治理质量，拥有很多信息。EBRD专家为识别该行在全部项目中对公司治理要求改善的占比及相关细节，一一阅读了先前人员在初审及终审阶段的笔记，包括最初的影响力评分、改善意见及最终评分等。为此，EBRD专家甚至采用了基于机器学习的文本分析法，阅读了所有终审笔记，并对项目所针对的ESG议题给予一个概率评估。机器学习的结果最后再以真人分析师进行优化。通过这种编码方式发现，在项目最初概念评审阶段提出的公司治理改善要求，在全部项目中的占比为21%。

实证发现：双底线的折抵权衡

EBRD如何选择项目?是否与理论模型的预测一致？为了回答这个问题，EBRD专家针对项目签署的决定因素、ESG影响力评估、公司治理工作等三点进行了实证研究。

在项目签署的决定因素方面，研究结果表明，EBRD在选择、设计项目时，会同时考虑项目的财务回报与社会回报。首先，如理论模型所预测，当项目的ESG影响越大时，被签署的可能性越高，而当项目的风险越高时，被签署的可能性越小。其次，项目风险与ESG影响力的交互作用表明，ESG影响力对高风险项目尤其重要：当高风险项目的ESG影响力越好时，越可能获得投资。特别是，在高风险项目的子样本中，预期的ESG影响力对项目签署概率有更显着的作用：ESG预期影响力为90%分位数值的项目，被签署的概率比10%分位数值的项目高出12%。

另一种看待风险和预期ESG影响关系的方法，是比较具有相同签署概率的投资项目。对于这类项目，当其违约评级下降一个等级（约0.4个标准差）时，若要保持被签署的概率不变，其ESG的影响力需提高0.08分（约0.6个标准差）。

除了ESG影响力和违约风险外，EBRD专家还发现，主权担保、公共事业客户、使用当地货币的项目，都更可能被签署。特别是，主权担保可因降低项目风险而提高签署概率，公共事业有益广大百姓，使用当地货币的项目更能推动本地资本市场发展，故其ESG影响均较强，被签署的概率更高。

在明确投资选择后，EBRD会通过项目的投后设计及参与来加强ESG影响力。公司治理是ESG影响力的一个维度，EBRD对此相当关注，有五分之一的项目被要求改善公司治理，包括引入独立董事、发展内部控制、建立反腐败机制、改变采购方式、披露所有权结构等。

这样做的效果颇佳，特别是对于ESG影响力较小、风险较高的项目。更具体地，实证结果表明，与21%的平均水平相比，ESG预期影响力每下降一个标准差，EBRD建议改善公司治理的可能性会提高4至6个百分点。这或是因为薄弱的公司治理会妨碍环境目标的实现。

结语  

随着ESG投资的主流化，市场上的双底线投资者越来越多，相关的重要问题也倍受瞩目，诸如社会回报的量化、两种回报之间的关系、理论模型的开发、实证测试的结果等。在ESG投资里，影响力投资特别强调ESG影响力的度量与管理，并贯穿于风险资本的募、投、管、退等流程中，但其实际运作却鲜为人知。

EBRD专家通过内部长期累积的项目数据，建立了一个独有的数据库，针对理论模型的数学导演结果进行检测，发现开发银行会以量化方式权衡ESG影响力、风险与回报之间的关系，并在项目的投后设计和参与阶段纳入ESG因素，以强化社会福利。

EBRD的经验表明，当风险和ESG影响力之间的权衡是投资人决策的一部分时，则社会对高ESG项目的整体风险承受能力可能大幅提高。这会削弱此类项目的融资约束，也会降低ESG投资的回报，从而降低投资人为了追求ESG影响力而放弃财务回报的积极性。但从长远看，这将会提高有良好ESG影响力项目的供给，降低有损社会福利项目的供给。投资者可以通过选择ESG项目，并加强项目的ESG影响力来加速这种转变。

迄今为止，利用组织内部数据对影响力投资里的重要问题进行实证检测的，EBRD是唯一案例，其研究发现虽可供借鉴，但在影响力度量、变量检选、案例代表性等方面都存在着一些问题，有待未来进一步研究。

首先，近年来业者开发了几种影响力度量方法，其中以ESG评级、IRIS+（影响力报告投资准则）和IWA（影响力加权报表）最广为人知。EBRD专家对项目影响力的度量法虽然更早使用，但仍应与目前度量法进行比较，针对其适用性及限制性予以说明。其次，财务回报与ESG影响力之间的关系是双底线投资里的重要问题，但EBRD专家因难以取得项目的预期回报数据而以信用质量计分来替代。由此得出的信用风险和ESG影响力之间的折抵，是否真能反映财务回报和ESG影响力之间的折抵，颇值得商榷。第三，使命导向的开发银行固是影响力投资生态中的要角，但随着市场的扩大，其他类别的影响力投资者逐渐涉入，包括私募股权基金和避险基金。因此，ESG影响力与风险之间的权衡，对EBRD或许成立，但对其他影响力投资者的适用性则有待深入探讨。

文章载于财新专栏