【SAIF】货币超发有没有引起通胀？我们应该怎样测量通货膨胀率？

过去一、二十年来，多数发达国家的央行通过多轮量化宽松，实施了非常宽松的货币政策。这些国家基础货币和广义货币的增速及其相对于GDP的比率都有了大幅上升。

但是，从消费者价格指数CPI、生产者价格指数PPI和GDP平减指数等常用的衡量通胀水平的指标来看，通货膨胀率并没有大幅增加，反而是经常低于通常设定的2%的目标通胀率。这进一步促使这些国家采取了更为宽松的货币政策。

这一“货币超发但没有通胀”的现象在各国政策界和学术界引起了很大的争议，有不少人认为超发货币会引起通货膨胀的普遍认知已经不成立了，货币金融学的基本理论也需要从根本上改写了。

笔者也认为，从上世纪发展起来的主流货币理论及其政策框架已经越来越难用于解释和指导本世纪各国货币政策的实践，我们需要对其进行彻底的反思和重构。

但是目前很多的争议在一定程度上是源于对货币数量理论过于简化的理解。

如果我们采用上世纪初美国经济学家费雪（Irving Fisher）对货币数量理论更为严谨的阐述，并对其理论中的变量进行更准确的定义和解释，货币超发会造成通货膨胀这一基本认知还是可以成立的，其中一个工作是需要对价格指数或者通胀率进行重新定义和度量。

本文的核心观点是：

1 按照费雪方程，货币数量论应该考虑所有市场交易的货币需求，即不能只考虑交易增量商品（通常用GDP来衡量）所需要的货币，也要考虑交易存量商品和资产所需要的货币；

2 货币的超发不一定会使得所有的价格普遍和同步地上涨，供过于求的商品和资产的价格不容易上涨，而供给有限的商品和资产的价格会上涨；

3 各国目前用来衡量通货膨胀率的消费者价格指数CPI，由于其包含的商品和服务的特点及其测量的方法，往往不太容易上涨。

4 如果要更准确地衡量货币超发的通胀效应，价格指数应该包含除CPI以外的资产和商品的价格。

对于货币超发为什么没有引发高通胀这个问题在国内外的政策和学术界有很多解释。本文由于篇幅的限制，不可能进行文献回顾和观点的对比。

笔者提出的解释只是众多解释里的一种。但这个解释的优势是它借用的是更广义的货币数量论框架，所以可以较容易理解和比较几种不同的价格指数，并探讨什么指数能更准确地测量通货膨胀率。

01 费雪对货币数量论的阐述和多种测量通胀率的价格指数

传统的货币数量论在许多教科书上通常的表述为：

M×V=P×Y

其中M为货币的数量（本文由于篇幅限制，不讨论使用基础货币量和广义货币量的区别。M可以理解为广义货币），V为货币的流通速度（在本文里简单假设不变），P是价格水平，Y为产出（通常用实际GDP衡量）。这个公式中产出Y对应的价格指数P应该是GDP平减指数。

从其理论基础来看，货币数量理论是建立在市场交易对货币的需求之上的。而在现实里市场交易的不只是当年产出的东西（GDP），还交易很多存量商品和资产。

上世纪初美国经济学家费雪认为，整个经济体里市场交易对货币的需求应该包含所有需要使用货币的交易，即包括需要使用货币的所有商品和资产的交易。

他在1911年出版的《货币购买力》一书中将货币数量论更准确地表述如下：

M×V=P×T

其中M和V依然分别代表货币数量和流通速度。

与第一个公式不同的是：T是一个包含所有交易、多维度的交易量向量，P是与T对应的多维度的价格向量。

也就是说，等式右边是经济体里所有商品、服务和资产的交易价格与其对应的交易量的乘积之和。

从这个公式可以定义一个“全口径”的价格指数，即所有交易价格的加权平均值。

因此，按照费雪的方程，衡量通胀率最准确的指标是把所有交易的价格用其交易量加权平均以后得出的价格指数。

但是在现实里真的去测量这个指标的话，统计局就会忙不过来了。

这不仅是因为现实世界里面有无数的交易，而且还因为很多交易不是在公开市场进行的，其价格和交易量的数据很难获得。

所以很多经济学家在表述货币数量论时，把包含所有交易的T简化为只包含增量产出的Y。

在现实中，为了便于统计测量，更为了货币政策能够及时地应对经济的变化，经济学家又将价格指数进一步简化为每个月都能统计、而且对大多数消费者来说都非常关注的消费者价格指数CPI。这样，央行就可以每个月根据最新的数据对货币政策进行调整了。

根据以上的讨论，费雪方程也可以被简化地表述为：

M×V= CPI×消费者商品服务+其他商品服务价格×其他商品服务+资产价格×资产

在这个公式里，我们可以看到几种测量通胀率的价格指数：

由费雪方程定义的、最准确的、但很难测量统计的“全口径”价格指数：CPI、其他商品价格和资产价格的加权平均值；

需要相当时间去测量的、只包含产出增量价格的GDP平减指数：其他商品价格和资产价格的加权平均值；

以及可以较快测量的、只测量消费者商品服务价格的CPI。

假设经济体里面所有交易价格的变化和CPI的变化都非常接近的话，这三种价格指数的变化可视为是相同的，将通货膨胀率简化为CPI是没有问题的，这也简化了统计测量的问题。大多数教科书采用的就是这个假设。

但是如果不同的市场的价格上涨幅度不同，例如，消费者商品服务价格的变化与资产价格的变化很不一样，则用消费者价格指数CPI来替代全口径的通货膨胀率就是不准确的。

换句话来说，根据费雪方程，方程左边的货币超发的通胀效应完全可以对方程右边的CPI没有任何影响，而被资产价格或者其他商品价格的上涨所吸收。

02 为什么货币超发不容易引发CPI 而较容易引发资产价格的上升？

微观经济学理论告诉我们，每一个市场中的价格是由其供求关系决定的。即使在货币超发的情况下，一种供给存在大量过剩的商品的价格也是很难上升的。

央行超发货币，会通过多种传导机制影响一种商品的供求关系。例如，货币超发会导致利率下降，进而促使生产者更多地生产此商品；此外，货币超发会产生财富效应或者融资成本降低效应，购买者能够更容易地获得更多的钱来购买此商品。

由于不同商品的生产者和购买者对资金的依赖程度不同，不同传导机制的效率则会不同，货币超发对其价格的影响也会不同。

传统CPI测量的是一篮子固定的消费者商品和服务的平均价格。这些商品或者服务一般是维持居民基本生活水平的必需品。

从其需求端来看，在大多数中高收入国家尤其是发达国家，对这些基本消费品的需求在通常情况下都是能被充分满足的。

货币的宽松而带来的财富效应或者资金成本降低的效应，一般不会导致对这些必需品的需求再大量增加。

从其供给端来看，经过多年的全球化、科技进步和全要素生产率的提升，生产很多生活必需品的技术门槛很低，在很多情况下处于供过于求的状态；同时，货币宽松可以降低供应商的资金成本，造成更多的供给。生活必须的低端服务所需要的劳动力的潜在供给也相对充分。

CPI指数中还有一部分和房租有关。租金既受到货币宽松带来的房价上升的影响；同时由于利率下降，出租者要求的回报率以及租金也会下降。这正反两种影响抵消以后对租金的净影响可能不大。

所以总体来说，货币超发一般不会造成CPI通胀率大幅度的上升。当然瘟疫和气候等特殊事件有可能使供给受到短期冲击，但不会造成CPI的持续上升。

值得注意的是，不少国家测量CPI的方法也在不断变化

以美国的CPI为例，最开始测量的是一个固定篮子的商品和服务的价格指数，后来美国政府逐渐将这种测量固定篮子的价格转为测量“维持一个固定的生活标准”所需要的成本。

根据美国政府的说法，这种测量方法的改变除去了CPI高估通胀率的偏差。但也有批评者认为这种测量方法改变的目的是让政府可以报告一个更低的通胀率。

对于资产，尤其是优质和稀缺资产的价格来说，货币超发的影响则是完全不同的。

从资产的需求端来说，货币超发的财富效应导致对资产的需求会比对生活必需品的需求更大，所以超发的货币会更多地被用在资产（或者其它的高端消费）上。

从资产的供给端来说，货币超发或许能让更多的企业发股和发债，但是优质和稀缺的资产（例如优质公司的股票和债券）不是靠短期货币宽松就能产生出来的，因此超发的货币主要体现在价格上。

此外，货币超发及其伴随的利率下降，通过估值模型中的折现率下降效应，可以直接让资产增值。

所以总体来看，货币超发对资产，尤其是优质和稀缺资产的价格，有提升的作用。

所以对大多数中高收入国家来说，货币超发的通胀后果更容易体现在资产价格和稀缺商品和服务价格的上升上，而CPI的变化一般较小。这和我们过去一、二十年观察到的基本事实是相符合的。

当然以上的讨论只是笔者的推理及其与之相匹配的事实观察。推理的结论有待对货币供应量变化与不同类别的商品和资产价格变化进行更准确的度量，并对这两个变化之间的数量关系进行更严谨的验证。

03 我们是不是应该用更准确的方法来测量通货膨胀率？

如果以上讨论的结论成立的话，其对于重构目前的货币政策框架是有很深远意义的。

既然用CPI等价格指数来测量通胀率有多高不准确，那我们是不是应该换一种更准确的价格指数来衡量通货膨胀率？

例如，在衡量通货膨胀率时是不是应该考虑将股票或者房地产价格纳入指数？中国央行前行长周小川几个月前也提出了类似的问题。

简单的答案当然是，我们需要找一个更准确的测量通胀率的方法。但是要找到一个不仅是准确的而且是操作上可行的方法，我们就需要权衡测量的准确性和测量的难度与及时性。

更重要的是，我们需要深入地探讨货币政策想要达到的目标：即在通常所说的通胀、增长和就业目标之外，货币政策是不是还在被用来解决一个国家用其它办法短期很难解决的棘手问题，例如贫富差距的问题？

如果货币政策在一定程度上被用来解决贫富差距等分配问题，那一个更准确通胀率的选择就不是一个简单的货币供给规则中变量的选择问题。它会是一个很复杂，与很多非货币甚至非经济的因素相关，而且不太容易回答的问题。笔者会在后续论文中探讨这个问题。

文章载于SAIF