【专稿】资本账户开放的本币跨境支付模式和上海离岸人民币金融中心建设

近期，针对“资本账户开放的本币跨境支付模式和上海离岸人民币金融中心建设”这一话题，上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春撰写专稿，深度比较了中国资本账户开放的两种模式：自由可兑换和本币跨境支付模式。并论证了在目前全球形势下采用本币跨境支付的模式尽管前期投入大、阻力大，但是风险较小，也有利于推进中国的人民币跨境支付系统的使用。

文中指出，该模式的成功还需要建立一个全方位、高水平开放的离岸人民币金融中心。张春教授也对在上海建设离岸人民币金融中心的优劣势、结构、内容和功能做了描述，并对离岸与在岸人民币市场之间的联通、整合以及风险控制系统和联动机制提出了一些初步的想法和建议。

中国金融体系一个最明显的短板是中国资本和金融账户开放（以下简称为资本账户开放）的程度不够，这不但制约了中国经济和企业在全球范围内的资源配置、投融资和风险控制，也制约了中国居民在全球的资产配置、分散投资风险和财富增长的能力。有限的资本账户开放程度也会限制跨境资金运作能力，这也导致近年来屡见不鲜的国际制裁直接影响到中国的金融安全。从全球的角度来看，中国资本账户的开放和人民币的国际使用还有助于弥补全球货币体系由于过度依赖美元而造成的失衡，能降低由此带来的全球金融风险，促进全球经济增长。

呼吁中国开放资本账户的人不少，但是对开放的具体模式（或者路径）及其利弊的探讨还不够深入。本文指出资本账户开放除了通常的“本币自由可兑换”的模式以外，还有一种被称为“本币跨境支付“的模式。我们分析和比较了这两种模式的利弊和风险权衡，并论证了建立一个全方位高水平开放的离岸人民币金融中心对采用这种新模式的必要性。

资本账户开放的两种模式：自由可兑换模式和本币跨境支付模式

在国际收支平衡表中，资本（和金融）账户记录和管辖的是资本的跨境交易。完成资本的跨境交易最后往往需要经历两个环节：跨境支付和汇兑。这两个环节是可以用不同顺序来完成的。这两个不同的顺序也正是本文要探讨的资本账户开放的两种不同模式。

先汇兑后支付是资本账户开放通常的、一般教科书上讨论的一种模式，被称为本币在资本账户下的可兑换。在这种模式下，为了实现资本的跨境交易，例如购买境外资产，承诺准许将本币先兑换成外币，然后再去境外交易。这是大多数国家（特别是小国）资本账户开放时所采用的模式，也是中国多年来强调和希望实现的模式。但是，在中国实现这种资本项目完全可兑换模式的最大问题是，跨境投资交易的企业或居民需要先将人民币在境内换成外币，这会间接损耗中国的外汇储备。更重要的是，这个模式是一种事先的承诺，即事先承诺去境外进行资本交易是可以自由汇兑的，而且这种承诺一旦实施了不太好轻易的改变。在中国本土金融机构和市场的实力还不够强大、市场机制还不够完善时，承诺本币的可兑换可能会带来较大的资本外流风险。如果承诺的是资本账户下所有项目的完全可兑换，其潜在风险是巨大的。在目前的国内外形势下大多数决策者可能不会建议做出这样的决策。

资本和金融账户开放可以采用的另一种模式是准许用本币直接进行跨境资本交易支付，即先让本币流出去，然后让流出去的本币再通过贸易或者投资流回来，或者让流出去的本币在境外（或者是离岸中心）实现自由兑换。对一个与境外很多国家有大量贸易的大国（例如中国）来说，很多国家是愿意考虑用中国的货币对其贸易进行支付的。我们可以把这种模式的资本账户开放称为“本币跨境支付模式”。事实上，中国在经常账户下的贸易已经在一定程度上使用人民币跨境支付的模式了。中国资本账户的开放也应该更多地考虑这种模式。

这种模式最大的一个优点是不必事先承诺没有限额的本币自由兑换，这会大大降低由于突发事件造成的大量资本外流的风险。而另一个重要优点是它不仅能推动资本账户的开放，还会推进人民币在人民币跨境支付系统（非现存）中的使用以及该系统的完善，进而降低中国对现存国际支付体系的依赖程度。考虑到支付清算系统等基础设施的建设以及现有支付系统的网络外部性，这种模式最大的缺点是前期投入大、推动时间长、以及推动阻力大。

几年前中国已经开发了人民币的跨境支付系统（CIPS），2015年开始已经正式启动这个系统对跨境人民币贸易和资产买卖进行支付和结算。但是2019年人民币跨境支付系统处理的交易金额只有1357亿元人民币。为什么人民币跨境支付还不能够大规模运作起来？境外资产的交易者为什么不太愿意接受人民币支付呢？

推进人民币跨境支付模式面临的问题和离岸人民币金融中心的必要性

在国际市场上买卖资产（包括货物）的人愿不愿意用人民币来计价和支付，这个问题的答案取决于多个因素。但有两个很重要的因素：一是持有的人民币能不能自由地兑换成其他的货币；二是持有的人民币有没有好的人民币投资产品，需要人民币的人是否可以很容易地通过融资获得人民币。也就是说，需要一个金融产品比较齐全、可以自由兑换、对接国际一流规则、和流动性好的人民币金融市场体系。有了这样一个体系，国际金融资产的交易者才会愿意接受以人民币计价的金融资产交易、接受用人民币来支付，甚至长期持有人民币资产。没有这样一个高水平的产品和市场体系，即使人民币可自由兑换，境外也很少会有人愿意长期持有人民币。

以上所说的这两点正是中国金融改革开放和人民币国际化希望达到的目标。但是中国虽然努力了很多年，境内的金融体系却一直没能做到这两点。一个重要的原因是这两个目标在很大程度上是相辅相成的。这类似于先有鸡还是先有蛋的悖论：没有人民币的自由兑换，就很难吸引国际投资者参与建立一个全方位高水平开放的以人民币计价结算的金融产品市场体系；而没有这样一个强大的人民币金融产品市场体系，又很难吸引足够的国际投资者大量持有人民币，从而会引发监管当局对全面开放人民币自由汇兑后资本外逃风险的担忧，不敢让人民币自由兑换。

或者可以这样说，一个强大的、高标准高效率的、有足够流动性的、对境外投资者有吸引力的人民币金融市场，是中国在风险可控的情况下开放人民币全面自由兑换的先决条件。事实上，不少决策者和学者将中国境内没有这样一个强大的金融产品市场体系作为不应该和不敢开放资本账户的一个主要理由。但是在人民币不能自由兑换的情况下又是不可能建立起这样一个强大和高水平的人民币金融市场的。

要解决这个悖论，只有先在与在岸市场有风险隔离的离岸市场，才能同时推进并完成这两项任务，然后再推动在岸和离岸人民币市场的统一。这才是资本账户开放（也是人民币国际化）比较可行和风险可控的路径。

以上的观点也可以换一种说法：如果人民币国际化和资本账户的管制必须兼顾的话，就必须要区分境内和境外两种人民币。随着境外人民币使用的增加，就需要一个离岸（境外）人民币的金融市场和产品来满足投资、融资和风险管理等方面的需求。有了这样一个市场，境外人民币的使用者才会愿意持有人民币。如果中国为实现人民币国际化必须要建立一个全方位开放，高水平、高标准的，为中国和全球经济服务的人民币金融市场体系的话，比较切实可行和风险可控的方法是从离岸人民币金融市场开始做起，然后再向在岸市场逐渐整合。这样做一开始的难度会比较大，时间也许较长，但是起点和标准可以更高，风险更容易控制。

根据以上的讨论得出的结论是，为了在风险可控的情况下推动人民币跨境支付的资本账户开放模式（更广地说，推动人民币国际化），中国需要建立一个离岸的、可完全自由兑换的、金融产品比较齐全的、按照国际高标准和高效率建立的人民币金融市场体系（金融中心）。这个离岸市场和国际上常见的以避税或规避正常监管为目的的离岸市场不一样，它是为推动人民币的国际支付和使用而建立的，最终是会和在岸市场逐渐融合的。这个全方位高水平开放的离岸人民币金融中心会包括完备的金融产品、机构和市场。

建设全方位高水平开放的离岸人民币金融中心的地点和时机选择

关于建立离岸人民币金融中心的地点，可能最自然的会先想到香港和上海。香港已经是一个国际金融中心，已经有很完整的（当然主要是以盯住美元的港币来计价和支付的）高效的金融产品、机构和市场体系；香港可以比较容易地将其以港币计价为主的金融产品和市场转换为以人民币计价的金融产品和市场；在法律和监管制度上香港和国际更接轨；香港有金融人才的优势。以上香港的优势也就是上海的劣势，在上海建立离岸市场开始的难度更大，时间会更长。但上海相对于香港也是有自身优势的，至少表现在以下几个方面：

01

要做好离岸人民币金融中心并协调好它和在岸人民币市场的关系，中国央行需要对离岸人民币的数量和汇率进行一定的宏观调控，以及在适当的情况下征收Tobin税来调节在岸和离岸的资本流动，这对宏观经济和金融市场的稳定是非常关键的。相对于上海，中国人民银行是比较难在香港直接采用这些调控手段的。
02
建立离岸人民币中心是权宜之计而不是最终目的，最终目标是打通在岸人民币市场和离岸人民币市场，让人民币成为真正的国际货币，这是一个多年渐进的过程。香港的法定货币是港币，港币是通过联系汇率制度和美元挂钩的，也没有一个类似于在上海自贸区实施的可以有限联通境内人民币和境外人民币的、又能控制风险的、并最终整合离岸和在岸市场的自由贸易账户体系和通道。港币市场和人民币市场在逐渐整合和统一的过程中会产生很多问题。例如，因为中国在岸的金融市场主要在上海，如果离岸市场主要在香港的话，最终可能就会有两套人民币市场体系，这也许不利于人民币在全球的竞争地位。
03
在岸市场的建设和离岸市场的建设有很大的互补性和协调效益，这些协调效益可以体现在外资企业、境外投资者和人才的引进，营商环境的改善等多方面。上海可以更好地成为集聚海内外人才的基地、统筹发展在岸和离岸业务的重要枢纽、以及利用两个市场两种资源的通道。
04

正因为是从头开始，上海离岸人民币金融中心的建设可以在技术上和制度上直接采用比目前发达国家和香港更高的国际水平和标准。例如，由于历史文化等原因，发达国家对隐私有很强的保护，这使得监管机构很难建立一个覆盖在岸和离岸市场、机构和个人金融交易信息的全信息风险管理系统。而在上海可以建立这样一个全信息风险管理系统，它在针对风险尤其是系统性风险的分析框架、量化测度、评估模型、压力测试、预警和管控等方面会成为全球最先进的风控体系。

为什么现在推动人民币资本账户的开放和离岸人民币金融中心建设是一个比较好的时机？近十多年来发达国家经济体纷纷陷入低增长、低通胀和低（甚至负）利率的状况。今年新冠疫情发生以来，这种状况又有较大的恶化。而人民币资产的收益率不仅为正，而且大大高于发达国家的水平。中国正在启动的深化改革举措将进一步释放增长的动力。同时，通过近年来人民币汇率形成机制的改革，人民币汇率在岸和离岸的水平也已非常接近。所以目前推进全方位高水平开放的离岸人民币金融中心会更容易吸引全球投资者的参与。

2020年中国已经基本在境内完全放开对外资金融机构建立全资子公司的限制。但是由于境内对金融产品和市场的各种监管和限制，那些最近进入中国的外资金融机构很难发挥其国际化运作的优势，有些甚至抱怨没有业务可做。尽快在境内建立全方位高水平开放的离岸人民币市场可以让这些机构发挥其在创新各类人民币金融产品和金融市场方面的作用。

建立一个什么样的离岸人民币金融中心？

习近平总书记2019年在考察上海时指出，上海自贸试验区临港新片区要进行更深层次、更宽领域、更大力度的全方位高水平开放，努力成为集聚海内外人才开展国际创新协同的重要基地、统筹发展在岸业务和离岸业务的重要枢纽、企业走出去发展壮大的重要跳板、更好利用两个市场两种资源的重要通道、参与国际经济治理的重要试验田，有针对性地进行体制机制创新，强化制度建设，提高经济质量。

上海交通大学上海高级金融学院课题组（笔者是成员之一）在2019年初发表的题为《上海国际金融中心建设研究》的报告里，比较详细地论述了上海应该在自由贸易区建立一个完全开放和全球最高水平的离岸人民币金融中心（《报告》里被称为金融自由港），并以此来全面推进上海国际金融中心的建设。以下是《报告》里关于在上海建立离岸人民币金融中心的一些基本观点和建议：

建议在上海自由贸易试验区建立完全开放和全球最高水平的离岸人民币金融中心（金融自由港）。因为是在自贸区从零开始建设离岸市场，可以跳出现有的中国体制（法律、监管、行政、税收）的制约，并突破现有其他国际金融中心由于历史、法律和技术等原因而存在的一些缺陷。以现代金融科学以及法律和行政管理科学的最新认知为基础，以最先进的云计算、大数据、人工智能、区块链等科技工具为手段，设计和建设最为先进、合理、高效的金融市场、机构和监管框架。以崭新的模式超越现有的国际金融中心。其具体的内容和功能包含以下几方面：

人民币国际化的根据地和服务中心

逐步建立以人民币计价结算、面对全球投资者的各类股权、债券、货币、保险、衍生品和大宗商品市场，提升中国在全球金融和商品市场的辐射力、定价权和话语权，为国内外企业提供全球化投资、融资和风险控制的人民币金融产品。可以先行先试一些境内还没有的市场和产品，例如高收益债券市场和境外企业在中国上市的“海外版”股票市场。

中国财富全球配置的平台和人民币资产管理服务中心

中国经济发展即将进入一个基于全球视野配置资产和资源的阶段，而离岸人民币金融中心凭借其开放性可以更好地进行资产的全球配置，为企业、机构和个人提供更多的投资路径。

中国企业海外发展的支持平台和风险控制服务中心

产品输出、海外并购是中国企业走向世界的途径，金融自由港应该为中国企业的海外拓展提供金融服务和支撑，为中国企业在海外发展的过程中提供相应的融资、投资和风险管理服务。

为“一带一路”提供金融支持的开放平台和服务中心

在一带一路的政策引领下，中国牵头或与其他国家共同成立了国际性金融机构如金砖银行、亚投行、丝路基金等，这些机构应该为上海国际金融中心建设注入新的活力和内涵。将离岸人民币金融中心建设成“一带一路”的金融起点和出海口。

中国金融机构迈向全球的实战练兵场

在进一步放开金融机构外资持股比例上限的同时，中国也要培养本土金融机构在国际市场打拼的能力。金融自由港的全开放特征使得本土的金融机构与国际金融机构平等竞争，可以促进他们的业务能力的自我提升，提高他们在国际市场中的竞争力。

服务中国经济的金融创新基地

利用中国在移动支付、数字金融等领域的优势，结合长三角地区雄厚科技力量，推动金融科技企业、产品、和商业模式的创新，并扶持中国新兴的金融科技企业在国际竞争的环境下走向世界。

建立借鉴国际规则而又能为中国服务的金融法律和仲裁制度

这是确保上述金融自由港的功能可以实现，吸引国内外机构积极参与的重要制度保障。

2019年中国人民银行行长易纲提出把上海建成人民币金融资产的配置中心、人民币金融资产的风险管理中心、金融科技中心、优质营商环境中心、和金融人才中心这五个中心的说法。我们的建议和易纲行长的提法有不少重合的地方。只是我们强调只有在离岸市场才能更全方位高水平开放地、以及风险可控地建设这些中心。

离岸和在岸人民币市场的联动机制以及风险控制系统

前文中提到，如果离岸和在岸市场都在上海，在引进金融人才和机构方面会产生很大的协同效益，因为他们可以同时参加离岸和在岸的业务。离岸中心更加国际化和高水平的发展，更容易吸引顶级国际投资者和机构的参与，这对在岸业务更进一步的国际化和专业化也会有很大的推动。

离岸人民币金融中心的建设是在担心在岸市场直接开放本币自由兑换出现风险不可控情况下的权宜之计，最终的目的是要把更高水平的离岸市场逐步地、风险可控地引入在岸市场。所以离岸和在岸市场之间的风险隔离和控制系统以及联动和调控机制的建设至关重要。

中国的金融发展一直落后于（而不是推动）经济的发展，一个主要的原因就是对金融风险缺乏科学的认识而产生的恐惧，从而带来举措上的迟滞和反复。我们既要有敢于承担风险的定力，更要有防范和应对风险的有效措施。现代金融科学在对金融风险的规避、防范及发生后的处理方面，都已有相当的学术基础和实践经验。中国应该利用最前沿的金融科学和金融科技技术，发挥自己的独特优势，构建适用于在岸和离岸市场的风险管控体系以及联动调控机制。具体地来说：

01

建立全信息风险管理系统（Full Information Risk Management System, FIRMS）。如前文所述，在上海包括在自贸区的离岸人民币金融中心可以建立一个覆盖在岸和离岸市场、机构和个人的金融信息的全信息风险管理系统，它在针对风险尤其是系统性风险的分析框架、量化测度、评估模型、压力测试、预警和管控等方面将成为全球最先进的风控体系。

02

以上海自贸区已初步建立的自由贸易（FT）账户体系为基础，继续改善其定位和功能，并结合上述的全信息风险管理系统，在离岸和在岸市场之间建立相互隔离、有限渗透、但总量控制的人民币双向流动体系和调控机制，对离岸和在岸市场之间的资金流动进行有效的监控并逐步放开资金渗透和流动的总量上限，在此风险可控的体系下推动离岸市场和在岸市场的逐步联通和最终融合。

03

推动中央监管授权，在离岸人民币金融市场引入监管沙盒，并试点与其金融产品创新相适应的监管创新政策。

04

区别在岸市场和离岸市场发展的重点，平衡改革的顺序和节奏，在岸市场主推国际机构的参与，在相对隔离的离岸市场则推动全面制度创新和金融新产品、新服务模式和新体制机制的创新，并将成功的经验逐步引入在岸市场。

05

中国的监管和学术机构应该在现代经济和金融学的基础上，结合中国经济和金融体系的特点，依据在岸和离岸人民币数量、汇率以及全信息系统的其他信息，进一步构建和完善中国货币政策和宏观审慎政策的调控框架。这个框架除了包括常规的政策目标、工具、以及规则以外，还应该包括离岸汇率和在岸汇率的形成机制，以及离岸和在岸之间人民币资金双向流动的Tobin税机制，以及总量调控机制。并以此框架和机制来推动离岸和在岸市场的最终整合。

以上两小节我们对上海应该建立一个什么样的离岸人民币金融中心和其风控体系做了一个初步的描述。但是由于本文的篇幅限制，对于怎样建立这样一个金融中心和市场体系、开放的具体步骤和时间顺序、其可行性、以及风控体系和联动机制的技术细节等众多问题还有待更详细的探讨和论证。

参考文献

[1] 王江，张春，严弘，吴婷，仲文娜。上海国际金融中心建设研究。金融中心建设与风险防范，上海金融学会编，中国金融出版社 2019：3-23。

文章载于SAIF