【巴伦周刊】散户是市场中的弱势群体

近日，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁接受巴伦周刊专访，分享观点。“过度的保护有时不但不能保护投资者，反而会引发更多的投机、造成投资者更大的损失。”

估值往往是一个自我实现的过程。估值可以非常高，只要投资者预期认为估值仍然会持续上升、或者至少不会下跌，那么这个泡沫可能还会进一步持续。

“过度的保护有时不但不能保护投资者，反而会引发更多的投机、造成投资者更大的损失。”上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁8月24日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示。

朱宁是畅销书《投资者的朋友》、《刚性泡沫》的作者。他认为，在A股更好地运用价值投资理念，需要让市场发挥资源配置的作用，让投资者认识到自身局限、学习到长期价值投资的成功经验。

朱宁总结说，散户投资者最容易忽略的市场规律是：市场中唯一确定的就是市场将不停地波动。“我们所有的投资者，在看待人生和看待市场时，都必须要有拥抱不确定性、拥抱风险的态度。”他说，与此同时，“不要用简单的追涨杀跌或者线性外推的方式去思考。”

朱宁拥有耶鲁大学金融学博士学位，曾师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒研究行为金融学。2008年至2010年期间，朱宁还曾担任雷曼兄弟和野村证券投资业务高管。

针对当前全球范围科技股估值高企的现象，朱宁认为估值往往是一个自我实现的过程，“估值可以非常高，只要投资者预期认为估值仍然会持续上升、或者至少不会下跌，那么这个泡沫可能还会进一步持续。”

以下是经过编辑的采访实录：

A股牛市面临三大不确定性

《巴伦周刊》中文版：您如何看待当前A股进入“牛市”的观点？A股近几个月来的涨势可持续吗？

朱宁：我很确定 A股正在经历牛市，并且对于一些板块——比如创业板和高科技板块——牛市已经持续超过一年了。在这种局部牛市的带领下，整个主板也出现了比较强烈的上涨意愿。我们可以看到，投资者对于今后市场上涨抱有比较明确和强烈的预期。

这与全球经济放缓和国内经济增速放缓存在比较鲜明的反差，我觉得可能有三个主要原因。第一，整个中国经济的恢复、复产复工在全球范围内还是非常成功的、有明显的引领作用。第二，从对外贸易的角度来看，过去几个月中国出口呈现出比较健康的恢复态势。同时，国内基础设施建设和房地产活动也出现了不同程度的反弹。

第三，我觉得大家对于积极财政政策和更加灵活的货币政策仍然抱有非常强烈的预期。大家认为，在“房住不炒”的大背景下，货币和财政刺激可能会进一步催生A股的牛市。与此同时，过去两年外资的涌入，也会推动中国牛市预期。

至于A股当前的牛市是不是可以持续，我个人是谨慎乐观的。总体上，投资者预期、监管意愿和整个资金面都是比较正面的，但面临着三大不确定性。一个是疫情的反复和整个过程的持续性。第二个是监管思路的变化。前段时间我们看到，如果市场上涨过快、导致短期风险上升的话，监管者可能会提供不同的思路，希望市场势头冷却或者放缓一些。

第三是目前注册制的推行。现在科创板和创业板都实行了注册制，整个过程中市场会如何来接受和应对？与此同时，倘若在美国上市的中概股出现大规模退市、回归到港股或A股的话，会不会对国内市场有所冲击？我觉得这些都值得观察。 

《巴伦周刊》中文版：现阶段A股市场与成熟市场有何不同？如何在A股更好地运用价值投资理念？

朱宁：我觉得可能有几个方面的区别。第一个很明显的区别在于投资者结构。A股市场大概80%以上的交易量是由个人投资者、或者说散户构成。这就直接导致了投资业绩方面的区别。机构投资者和长期产业基金的投资周期往往比较长，看待业绩的时间跨度也比较长。但对于散户而言，无论是自己投资还是投资于基金，他们投资的期限都比较短，并且往往缺乏相对收益的思路，所以他们对投资的评价标准也会跟成熟市场不同。 

第三点是投资理念的区别。成熟市场中不同种类的投资者，无论是保险基金、公募基金，还是对冲基金，他们都有各自比较清晰的投资理念和目标。但我们国内的大部分投资者，尤其是散户投资者，大致的目标就是“牛市多赚钱、熊市别亏钱”。很多时候，这两个目标在资本市场当中是矛盾的，不可能同时实现。他们对于风险和收益的理解还相对比较片面和有限。 

第四点，我觉得监管环境存在很明显的不同。在比较成熟的发达市场，监管者更多扮演的是一个守门人的角色，防止大家违反交易规则、保护中小投资者权利。发达市场的监管者基本上“不作为”，只是通过负面清单去纠正非法的行为。而我们的监管是对整个市场的发展——无论是市场容量、发行量，还是整个市场表现——都有一定程度的隐含预期和要求。从这个角度来看，A股与发达市场在监管理念和目标，包括具体政策方面存在很大区别。 

至于如何更好地在A股市场应用价值投资理念，我觉得有三个方面。第一，我们还是希望让市场逐渐地教育投资者，让投资者逐渐意识到价值投资能够真正长期创造价值，学习到这种成功经验。 

第二，在监管的思路上，更多是要让市场发挥资源配置的作用，让投资者自己认识到自身的局限。过度的保护有时不但不能保护投资者，反而会引发更多的投机、造成投资者更大的损失。

第三，我们需要充分发挥机构投资者的作用、尤其是交易所交易基金(ETF)和指数型基金等低成本工具。它们能够为散户投资者提供多元化的投资机会，同时又能避免散户直接进场炒作股票。

如果还有第四点的话，我认为我们需要发展多层次资本市场。除了股市之外，过去十年我一直在大力呼吁发展国内债券市场。债券市场可以给投资者提供稳定的收益，既是一种价值投资方式，也将推动中国整个企业融资环境和公司治理实践。

美股可能大幅回调

《巴伦周刊》中文版：由于疫情之下美国经济复苏势头不明朗，有人担心美股可能“二次探底”。您有何判断？美联储的救市行动是否导致美股估值虚高？

朱宁：我个人其实多次表达了对于美国股市“二次探底”的担忧。在美国经济恢复比较缓慢、同时货币和财政政策的政策空间不是很大的情况下，美国股市目前的估值确实是比较高的。从这个意义上来讲，有多方面的原因可能导致市场出现一个大规模回调，比如下一阶段大选、疫情，或者与地缘政治相关的蝴蝶效应。 

美联储的救市行动的确会导致美股估值进一步虚高，就像我在《刚性泡沫》这本书中所阐述的那样。当前阶段，美国股市的分化其实也是非常剧烈的。少数头部企业的估值在持续上升，而且已经处在一个很高的范围之内。

这种泡沫性的价格究竟应该如何化解？我觉得很难通过盈利增长或者经济复苏来短期化解。所以，我仍然担心，一旦投资者情绪或者政策力度达不到市场预期的话，美股可能会出现大幅度的回调。 

《巴伦周刊》中文版：中美股市中，科技股的估值都处在高位。一些市场人士将其与世纪初的互联网泡沫相提并论。您认为目前科技股估值存在泡沫吗？

朱宁：无论是基于席勒教授的周期调整后市盈率，还是基于市值占国内生产总值(GDP)的比例，现在整个科技股的估值都是处在历史高位的。这一方面是因为，2008年以来的量化宽松政策导致全球流动性泛滥。另一方面是因为，市场上所谓的核心资产或者说确定性资产的供给比较有限，被大量投资者集中追捧。

无论是哪个原因，估值往往是一个自我实现的过程。估值可以非常高，只要投资者预期认为估值仍然会持续上升、或者至少不会下跌，那么这个泡沫可能还会进一步持续。

但是，这里仍然有三个方面的不确定性。一个是疫情的发展，第二是货币政策的正常化。虽然货币政策不会在短期快速地正常化，但是这仍然是影响投资者预期的一大因素。第三是全球地缘政治的不确定性。

散户是市场中的弱势群体

《巴伦周刊》中文版：您在《投资者的朋友》这本书中说，“有那么多投资者为了短期的蝇头小利而完全忽视市场的长期规律，捡起来芝麻，丢掉了西瓜。”在您看来，散户投资者最需要理解的市场长期规律是什么？

朱宁：我觉得很重要的一个规律是，正如凯恩斯所说的，市场中唯一确定的就是市场将不停地波动。我们所有的投资者，在看待人生和看待市场时，都必须要有这种拥抱不确定性、拥抱风险的态度。 

第二点，投资者必须要意识到自己在市场中是弱势群体。我其实反复在讲“散户赚钱天理难容”、“散户跑赢大盘天理难容”，他们一定要意识到自己在与机构投资者竞争时处于劣势地位。其实巴菲特也说过，如果你在市场里面没有发现谁是傻瓜的话，那么很可能你就是傻瓜。

第三点，我觉得还是要回归长期价值投资，克服人性的贪婪和恐惧，一定不要用简单的追涨杀跌或者线性外推的方式去思考。就像席勒教授在我的《投资者的朋友》这本书的序言里面所说，投资是一项“反人性”的活动。大家在遵循自己人性的同时，一定要想一下，其他所有散户也在遵循人性，所以人们很可能会在短期内重复同样的错误，或者造成一个巨大的泡沫。 

《巴伦周刊》中文版：您强调投资者“终身学习和修行”的重要性。在您看来，一个合格的个人投资者至少需要具备哪些领域的基本知识？

朱宁：这是非常好的问题。投资是一种综合性的技能，没有任何单个方面的技能足够让你成为优秀投资者。

然而，要想成为一个不太差的个人投资者，我觉得必须要有几个方面的素质或者能力。第一，要了解一些最基本的经济、金融知识，了解政策运行的大方向和思路，尤其在A股市场。

第二点，要了解一些投资和理财的基本理念。比如，不同资产类别的收益来源以及潜在风险点。

第三点，投资者要有一种比较强烈的自我意识，要知道自己有怎样的风险偏好和投资目标，同时要知道自己的投资能力在整个市场中所处的水平。能够正确的判断自己，其实是一种特别重要的能力。

第四点，我觉得还应该学一点社会心理学，比如读一读《乌合之众》这本书。社会心理学可以让人们认识到，社会运行很多时候是非理性的，或者说是不可持续的。在这个基础上，投资者要思考如何调节和把握自己与社会之间的相互关系。

房价上涨预期远未被调整

《巴伦周刊》中文版：您曾在2013年撰文指出，中国房价“越调越高”是因为存在投资和投机的“刚需”。如今这种情况是否有所改善？从资产配置的角度出发，房子还值得投资吗？

朱宁：我一直认为，中国房价虚高并不是简单的消费性居住需要导致的。很大程度上， “刚需”可能是过多的资金缺乏合理的投资标的，从而导致投资或投机需求。从投资的角度，购买者看重房地产保值的作用；但从投机的角度，更多的就像是赌博，认为房价会持续上升。 

很遗憾，自从《刚性泡沫》这本书2016年出版之后，我个人觉得这个趋势不但没有得到改善，甚至有所加剧。

很重要的原因是，2017年、2018年棚户区改造所导致的全国房价新一轮的急剧上涨。这强化了居民对于房价只涨不跌的预期，更加认为房地产是最好的投资标的。也就是说，“刚性兑付”的思维进一步强化。

虽然现阶段政策基调是严格的“房住不炒”，但我们也看到，今年疫情期间仍然出现了热点城市房价明显上涨的情况。这反映出，整个社会对于房地产的预期远远没有得到相应调整，这也是我非常担心可能引发泡沫的一个最核心原因。

至于房地产是不是还值得投资，我认为任何一个居民或投资者必须要区分消费、投资和投机三者之间的关系。 

每一个家庭必须要清楚地知道，自己买房子究竟是为了满足什么样的需要。有的时候，我们自己认为的消费需要其实是投资需要。比如很多改善型的购房者，并不是因为家里多了人，而是因为他们认为房子会涨价，更大的房子带来的收益更多。

从这意义上来讲，我仍然建议大家：如果是自住性的需求、真正的“刚需”，该买还得买；但如果是投资性的需求，今后房地产投资的回报与过去十年相比会明显下降，而投资风险一定会明显上升。 

如果完全是投机性的需求，只是去赌房价会上涨的话，我个人认为只有在少数城市才可能成功，而这些城市往往已经实施了限购政策。所以，我建议大家要高度谨慎，三思而行。 

《巴伦周刊》中文版：当前黄金价格上升至历史性高位、美元指数开始走弱。在一个债务规模空前、利率长期超低的世界里，这是否反映出某种长期趋势性变化？对资产配置逻辑有何启发？

朱宁：如何看待黄金和如何看待美元可能是两个分别的问题。由于2008年全球金融危机后的量化宽松政策，全球纸币的购买力总体上明显下降。从这一点来看，我认为黄金的结构性牛市还是可以持续的。相对于所谓的国家政权的法币，黄金的投资和避险价值、或者说套期保值的价值确实是在提升。但这段时间上涨幅度非常大，有可能出现技术性的回调。

黄金价格上涨并不一定代表着美元走弱，因为美元指数并不是对应黄金的，而是对应其他一揽子货币。在这个过程中，不止是美国一国在进行集中的量化宽松，日本和欧元区此前也在进行大规模的量化宽松。所以，相对于其他主权货币，美元的贬值趋势并不一定那么明显。当然，这段时间美元经历了一个技术性的熊市，但我们也必须意识到，在过两年多的时间里，美元相对于其他主要货币走出了一轮强劲的牛市。

所以，我觉得这更多是美元自身的周期性波动，并不一定意味着美元的在国际支付领域的霸主地位的终结，也不意味着美元由此就进入了一个只跌不涨的熊市周期。 

从资产配置角度来讲，很重要的一点仍然是多元化的配置。尤其是在国际货币购买力和贵金属价格高度变化的前提下，任何一个投资者都应该持有全球多地区、多币种、多类别的资产。同时，要管理好资产和负债之间的关系。如果大量的负债以某种货币发生的话，资产最好也有相应的准备，反之亦然。这样，你就不会暴露在太大的外汇风险敞口、或货币政策风险敞口之下。 

文章载于巴伦周刊