【峰会之资产管理论坛】从财富管理的视角 看地产金融的发展

2020/08/31

8月11日，主题为"经济新常态下 大资管破局之路"的第四届地新引力峰会，在上海重磅开幕。峰会同时进行现场直播，收看观众达23.5万人次。千余名来自政府协会、房地产商、金融机构等行业精英、资管大咖、私募管理人、专家学者、媒体记者、以及众多投资精英齐聚一堂。上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘老师应邀参加“峰会之资产管理论坛”并与会发表“从财富管理的视角 看地产金融的发展”的主题演讲。

房地产行业发展，为居民财富的增加带来巨大推动作用

严教授从房地产行业二十多年的发展历程开始，介绍房地产行业的变迁。房地产行业从刚起步到目前的繁荣发展走过了一段很长的路，房地产行业也正趋于成熟，特别表现在城镇化率从当初的33.4%提升到去年年底的60.6%；房地产行业在我们整个国民经济中所占的地位也是举足轻重的，因为房地产以及房地产所拉动的行业所占GDP的比重在1/3以上，对于整个国民经济的增长起到了重大的拉升作用，也带动了很多相关行业的发展；我们居民财富也随着房地产行业的发展有所增加，据统计去年全民的居民财富已经达到了450万亿-500万亿之间，很大一部分居民财富都来自于房地产资产估值的增加。财富水平的增加，也使得整个社会的消费水平也随之而升，这就是过去几年我们常谈的消费升级。疫情来了之后，消费升级是否能够持续，这是我们需要重新考量的事情。

房地产行业现在也面临着一系列的挑战。

这一系列的挑战，造成了我们房地产政策的摇摆不定。如果房价太高的话，就会抑制社会消费水平的进一步提升，大家都把钱放在房子里了，就没有多余的资金来进行消费。但另一方面，假如我们抑制房价政策过紧，又会影响整个房地产行业的发展，从而影响房地产行业对其它行业的带动作用，对整个经济增长也会带来阻碍。房地产行业政策的摇摆不定，使很多房地产企业感到无所适从。另外，房地产企业也面临融资的困境。从整个房地产行业的发展以及我国经济在过去20多年的增长过程当中，我们可以看到，经济的增长在一定程度上得益于货币的超发，而货币的超发也使得我们整个房地产的价格也是涨到了目前这个非常高的水平。超发的货币很难再收回去，在一个房价相对高的情况下，如何消化我们现有的存量就是一个重要的课题。

房地产作为资产，和财富管理是有相辅相成的关联。

在整个房地产发展的过程中，银行和信贷行业是居民财富的主要载体，它们通过对房地产行业各种渠道的融资支持推动了整个房地产的发展。房地产价格的上涨也给居民带来了显著的财富效应。但是另一个方面，房地产资产在整个居民财富结构中非常集中。央行2019年城镇居民家庭资产负债情况调查显示，在我国家庭资产中，实物资产占80%左右，其中住房就占到60%左右。

房地产资产在居民财富结构中的过度集中，隐含着风险。

在居民财富结构中，高度集中的房地产资产的配置，一方面造成了流动性缺失，因为房地产资产的交易并非迅即，而且受政策限制较多；另一方面使得整体财富水平对房地产行业风险敞口比较大。假如整体房地产价格出现一定程度的波动，那对于财富水平的影响以及对整个国民经济的影响都比较大。所以这也是为什么有些人认为从某种程度上来说是房地产绑架了我们整个宏观经济政策。之所以绑架，就是因为房地产资产在我们居民财富结构中占的集中度过高，在整个国民经济中的地位特别显著。这种情况下，我们就需要从财富管理的角度，去理解如何管理好房地产资产。

财富管理的核心就是资产管理。房地产作为一种资产，在整个财富管理的过程当中，需要进行妥善的管理。那如何进行管理？就是要盘活存量。盘活存量就是要改善现有存量资产的流动性，这就是地产金融所能够给我们带来的一系列的作用。恒大研究院去年所做的各国的资产价格结构对比研究显示，将房地产资产的价值跟其它的主要金融资产，比如股市和债券的资产价值，做一个对比，那么整体来说，美国金融资产价值比重是要高于房地产价值的，而中国的地产资产，主要是住房资产，的价值是远远高于金融市场的价值。我国资产的流动性和整个资产配置的结构，和美国相比还是有很大的差别的。虽然从整个结构来说，我国与英国、法国和德国比较像，但是从房产价值的比例来说，我国还是处在比例失调的状态。这就需要我们地产金融，能够更好地盘活存量，将实物资产金融化、证券化，从而能够使得地产资产在我们整体的财富资产中占一个合理的比重。

地产金融可以从两个方面来推动房地产行业的进一步的转型和升级

第一个方面，地产金融可以帮助房地产企业拓展融资渠道和融资模式。传统上，房地产企业大都是通过间接融资模式来进行融资。所谓间接融资，就是投资方与项目之间没有直接关联的融资模式，从投资的角度来说，更多是提供固定收益。对开发商来说，他们通过间接融资所获得的融资成本相对也比较高。通过地产金融的一些直接融资模式的运营，是可以改变融资渠道的局限性，能够提高直接融资的比例，如通过资产证券化。

整个资产证券化的发展在过去几年还是比较迅猛的。资产证券化的模式主要包括以住宅抵押贷款作为底层资产的资产证券化产品叫做RMBS；或者以商业地产抵押贷款为底层资产的资产证券化产品叫CMBS；这两种产品都是以债权型的收益实现的金融产品。而以股权的模式实现的证券化的产品，叫REITs，或者叫地产投资信托基金，以私募投资基金的模式直接对地产项目进行投资。这两种是直接的融资模式和渠道，可以帮助拓宽整个房地产企业的融资渠道，并开拓它的运营模式，从而能够帮助房地产企业从原来的重资产模式转向轻资产的物业管理公司的模式。这是一种比较重要的模式转型。

第二个方面，从投资人的角度，地产金融能够提供与房地产或者不动产相关的金融资产。金融资产一般具有可交易性。若有资金投入到与房地产或者不动产相关的金融资产，比如资产证券化产品或者REITs，你可以像买股票和债券一样，不需要有很多的资金，就形成一个对于房地产资产的风险敞口，成为我们资产配置中的一个非常重要的部分。因为地产资产的收益与其它资产的收益相关性不是特别高，同时又有比较强的抗通胀的能力，所以从资产管理的角度来说，是对资产组合的一个重要补充，所以是一个非常好的投资标的。

从整个资产证券化市场的发展历程来看，虽然在中国十几年前就出现了资产证券化的产品，但是整个市场实际上从2014年才开始有一个比较迅猛的发展，因为政府出台了一系列新的政策，来鼓励盘活存量，鼓励资产证券化市场的发展。到2019年底，资产的发行总量超过了2万亿。2020年上半年，受疫情的影响，发行量下降很大，但是从存量来说，到今年年底，还是能够有比较大的提升。其中信贷资产证券化主要在银行间市场，其一半以上的产品是基于房贷作为基础资产的资产证券化产品RMBS。而从交易所挂牌的企业资产证券化产品来看，CMBS占到3%，类REITs 占到2%，还有基础设施占到3%，总体占约8%，规模不是很大，还有很大的发展空间。

不动产投资信托在未来几年应该有一个比较好的发展机遇

不动产资产证券化产品既包括债权类产品，也包括股权类的产品，如REITs。股权类的资产更能够体现出来跟地产风险的关联性，在配置不动产资产的时候，它是一个非常重要的投资工具。而REITs的收益里，既包含了底层资产所产生的现金流的收益，也包含了底层资产的升值，具有非常强的抗通胀的能力。总体来说，REITs的收益与其它金融资产的收益相比，有很大的差别。从全球角度来看，过去20年REITs的平均年化收益达到10%左右，相对其它金融资产的收益有很大的优势。2020年4月底推出的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点工作的通知》对发展中国REITs市场有着很大的推动作用。

与地产相关的资产证券化产品的发展也面临一系列新的挑战。一方面是因为目前整个资产证券化市场的发展还是以发行主体信用为基础的模式来进行的，对于底层资产的信息披露还不是很健全，信息透明度也比较差，这影响了市场的定价和交易。而以商用地产租金支持的CMBS规模不大，其发展也受整个经济走向的影响。而虽然有很大的市场需求，但是REITs在中国的发展还有一定的障碍。这些障碍一方面是税收政策的约束，另一方面是我们对底层资产的资产管理能力以及底层资产的收益水平不足。最近推出的基础资产设施的REITs的试点对整个REITs市场的发展应会有一定的推动作用。

总体来说，财富管理与地产金融的发展应该是相辅相成的。房地产相关的实物资产在居民财富结构中占比过高。通过地产金融的发展和与地产相关的金融产品的推出，可以提高地产相关的资产投资的流动性，使得更多的投资人能够更加合理地配置地产相关的金融资产，也能够帮助传统的地产企业实现转型，实现实物资产向金融资产的进一步转化。目前我们看到资产证券化整体的发展非常迅猛，同时也面临一系列的挑战，但这些挑战都是在我们前进的过程中可以逐步化解的。我们才刚迈出第一步，只有一步步地通过市场实践，我们才能进一步提高市场的有效性，实现地产金融跟财富管理的完美结合。

文章载于SAIF