【FT中文网】疫情下债券市场的特别行

新冠肺炎疫情突袭，各国受到了不同程度的影响。为抗击疫情，国内外债券市场有何举措？

近日，上海交通大学上海高级金融学院教授邱慈观与上海高级金融学院社会责任投资专项基金研究员张旭华受邀撰文，分享观点，“面对此次新冠疫情，国际及国内债券市场均作出及时反应，借助社会债券等疫情主题债券，将资金导入到特定领域，有助于缓解弱势人群和受困企业的疫情冲击。”

2020年初新冠病毒迅速传播，至四月中旬，全球累计确诊病例已超过二百万，近200个国家受到不同程度的影响。疫情冲击下，各国陆续面临诸多难题：医疗设备如何补全？资源如何不被挤兑？隔离封城对经济打击多大？如何救助失业人群及小微企业？

为了应对疫情，各国政府先后出台了各类救助项目。3月下旬美国通过了2.2万亿美元的经济刺激计划，针对公共卫生、个人、小微企业、大公司、各州政府等，提供不同程度的救助资金，其中包括失业救济金、消费刺激券、企业纾困贷款等。疫情局势下，发展中国家尤其脆弱，更需外界支持。3月11日，世界卫生组织宣布新冠疫情“全球大流行”的当天，世界银行属下的IFC（国际金融公司）成功发行了一只“抗疫社会债券”（Covid-19 Social Bond），专门用于稳定就业和降低疫情的经济冲击。

这只社会债券发行规模为10亿美元，发行期限3年，由美国银行、巴克莱银行等多家金融机构联合承销。参与此次债券认购的投资机构高达59家，认购倍数超过2.5倍，但最终的发行利率仅比同期限美国国债收益率高出4.4bp，凸显了市场的认可度。

何为社会债券？

为什么IFC发行的社会债券受到如此追捧？尤其是ESG投资机构，在发行过程中一路追到最后，其中有瑞士的蓝色果园影响力债券基金、北欧的社保基金等。究其原因，该债券带有的“社会”标签，是发行溢价的来源。社会债券，又名“社会责任债券”，是指募集资金用于具有积极社会效益项目的债券。

什么是社会效益项目呢？这类项目具有针对性，以特定人群为对象，旨在帮助它们解决特定的社会问题，以达成积极社会效应。在此，特定人群常是边缘化群体，如贫困人口、残障人士、失业人群等，特定社会问题涵盖基础设施、健康医疗、平价住房、食品安全、教育和职业培训、金融服务、就业机会等。为沟通方便，近年来积极社会效应更常被放在联合国十七项可持续发展目标（sustainable development goals,SDGs）的框架下，譬如健康医疗对应于SDG#4、教育和职业培训对应于SDG#4、就业对应于SDG#8、基础设施对应于SDG#9等。

新冠病毒疫情凸显了公共卫生系统的“破洞”，在防疫意识不足与欠缺准备下，医疗物资严重缺乏，尤其是呼吸器、口罩及防护衣。但疫情的影响不止于此，还有严重余波和间接影响。间接影响方面，为降低疫情传播，必须封城隔离、停工停学、关闭边境，严重波及很多行业，如餐饮业、旅游业、制造业等。另外，疫情也造成全球供应链间断，据美国?财富?杂志的调查，有高达九成的全球大企业都面临供应链受阻的问题。

这次新冠病毒疫情另有一个特殊之处：原本最脆弱的群体，如老人、慢性病患、临时短工、贫穷人口、偏远地区民众等，受本次疫情影响最严重，中外皆然。譬如，全球近十亿小学生因疫情而必须上网课，网费大增，但若没钱买网卡，学习就会受阻。因此，疫情加剧了原本存在的“数位落差”（digital divide），更凸显了其中的城乡差距与贫富区隔。

在此情况下，医疗资源的紧缺、民众收入的锐减、运营资金的匮乏、企业库存的积压、供应链中断的修补等，都形成亟待解决的问题。当然，资金永远是解决问题的重要关键，而社会债券身为一种专项债券，能快速将资金引入特定领域，堪称及时雨。

国际上，除了IFC发行的10亿美元社会债券，三、四月份陆续发行的社会债券还真不少。例如，非洲开发银行发行了30亿美元、三年期的“抗疫社会债券”，用于缓解新冠疫情对非洲经济的冲击，其规模在历来社会债券中居首。欧洲投资银行以全民可负担医疗渠道为目标，针对抗疫发行了一只瑞典克朗计价的“可持续性意识债券”（Sustainability Awareness Bond），受到北欧投资人青睐。此外，欧洲委员会开发银行发行了一只10亿美元、七年期的“疫情防控社会包容债券”（Social Inclusion Bond）。这只中期社会债券利率为负，但认购热情不减，参与的投资机构60余家，认购倍数高达4倍。

如何界定？

在社会债券之前，ESG投资者更早关注的是绿色债券。2007年欧洲投资银行发行了世界上首只绿色债券，次年世界银行发行了第二只，其后这类债券一直由开发金融机构主导，专为气候方案募资。绿色债券真正发展是在2012年以后，随着气候专家对“绿色”做出明确界定、摩根史坦利等金融巨擘启动行业对话，才引起民间供需双方的兴趣，驱动了市场体量。2014年国际资本市场协会（ICMA）推出《绿色债券原则》，针对资金用途、项目评估、资金管理和披露等事宜，建立了一个行业公认的框架，以提升市场透明度。当然，各国可在此基础上拟订其国内的发行框架，各金融机构也可依此拟订其独有框架。

社会债券方面，在其名称崛起前，市场上已经出现了以解决社会问题为目标的债券，例如2012年法国液化空气集团发行的SRI Bond（社会责任投资债券），2014年美洲发展银行发行的EYE Bond（教育、青年及就业债券）。从EYE的英文全名“Education,Youth,and Employment”可知，发债资金专门用于青年的职能教育发展，相当吻合社会债券的理念。但当时没有合适的发行框架，这些债券只能借助于并非全然合适的《绿色债券原则》。

第一只冠名“社会债券”者于2015年1月出现，由西班牙国营信用局发行，资金用于经济受困地区中小企业的贷款担保。第二只于同年由西班牙巴斯克地区的库沙银行发行，资金用于兴建低收入区的平价住房。为了将发行标准更明确化，ICMA仿效先前对绿色债券的作法，于2016年制订了《社会债券原则》（Social Bond Principles,SBPs），作为行业自愿性的流程指引。这套SBPs随后依实践经验而进行修正，形成目前最新的2018年版本。

更具体地，SBPs包含四大核心要素：（1）募集资金用途；（2）项目评估和遴选流程；（3）募集资金管理，及（4）披露与提报。更直白的说，只有满足SBPs里的四大核心要素，才能贴上社会债券的标签。倘使条件不满足而被发行人或承销商贴上标签，在内行人眼中，其实很容易被看穿。

SBPs还建议引入独立外部评审机构，通过验证、认证、评分评级的方式，来完成社会债券的评估，提升社会债券的可信度。在披露方面，ICMA发布了一个统一框架，建议报告披露社会效益项目的类型、相关的联合国可持续发展目标、目标人群、资金使用情况、社会影响力指标等信息。投资者也可以将募集前后披露的信息纳入决策流程，以做出更有效的投资决策。

推动有困难吗？

社会债券虽然在性质上、发行框架上都可和绿色债券类比，但其发展远远落后于绿色债券，而落差不只反映于崛起时间，更反映于发行规模、实体企业的参与等方面。例如，依ICMA统计，2018年绿色债券的全球新发行量为1673亿美元，社会债券仅43亿美元，前者几乎是后者的40倍。另外，发行绿色债券的发行者，早从最先的开发金融机构迈向实体企业、金融机构及各国政府。但社会债券却不然，仍旧以开发金融机构为主要发行者，而鲜有实体企业以社会债券为组织内的社会项目融资。

社会债券进度落后的原因，迄今虽欠缺有系统的分析，但应和以下三点有关。

1

关乎社会项目的内容，特别是从发行方的角度看。目前民间企业主要涉入的，是组织内部的CSR（企业社会责任）项目，聚焦于慈善捐赠、员工福利等，其内容并不符合社会债券的要求。

2

关乎融资工具，特别是小微企业贷款及平价住房等大型社会项目。欧美多国早就对此推出了一些创意法规和金融工具，譬如美国的低收入住房抵税条款，而社会债券未必能再行超越。

3

和社会问题的复杂性有关：这类问题样貌繁多，项目评估标准难以量化，其影响力度量也不易落实，以致推动时左支右绌，难以伸展。譬如，平价住房与食品安全都为社会债券所支持的项目，但两类项目的评估标准不同，其社会效益的度量方式也不同，再加上有些社会效益难以直接度量，都增添了社会债券的推动难度。相比之下，绿色债券的环境效益度量就有普遍认定的标准，减排量为其一，其数量还可经外部第三方组织审计，以增加可信度。

或许是大不幸中勉可庆幸之事，这次新冠病毒大流行反而成了一个机遇，反映了以社会债券为社会项目募资的可行性。藉此时机，IFC特别准备了一些案例，作为抗疫社会债券在发行目标、目标人群、资金使用情况、社会影响力指标等方面的指引。发行目标上，抗疫社会债券以联合国可持续发展目标为SDG#3（良好健康与福祉）及SDG#8（体面工作和经济增长）为框架，以降低新冠病毒对人类健康的威胁、防护性医疗资源的短缺，并纾解企业运营冲击。在资金用途方面，发债所募资金将具体配置到三个行业：（1）药物化学公司，以研发冠状病毒的检测、诊断及治疗;（2）制造公司，以生产目前最短缺的口罩、防护衣及呼吸器等医疗设备；（3）新兴国家的金融机构，以增加小微企业放款的流动性及防止失业。

在社会效益评估方面，IFC也提供了一些具体指标。譬如，在降低病毒传染方面，药物化学公司针对病毒所生产的检测剂、药物和疫苗，其产量和接受医治的人数等，可作为度量成效的指标。在医疗安全设备的制造方面，口罩、防护衣、呼吸器及卫生设备等的产量，可作为度量成效的指标。在提高金融机构流动性和维护就业方面，贷款笔数、创造的新工作岗位数量、保有的既有岗位数量等，可作为度量成效的指标。

不过，社会效益的评估不易，这是所有社会项目必须克服的困难。特别是，防疫社会债券之资金所配置到的三个行业，相关项目的预期结果是病毒的预防、健康安全的改善及金融服务渠道的持续，其中涉及的不只是定量指标（如疫苗产量），还有定性指标（如健康改善）。在此，项目的最终目标应该就是它的社会效益，实质改善人类健康。但疫苗只是产品，其产量多寡尚不足以保证达成改善健康的最终目标。例如，疫苗的价格与分配原则，也是影响成败的要素。如何能以合适的指标来更好的度量“健康的改善”，且把这项结果与造成的原因（如疫苗）相连，则有待更多思考。

国内的疫情防控债

国内债券市场在疫情发生后，也迅速回应。中国银行间市场交易商协会在2月3日发布通知，积极支持两类企业的债券注册发行。一类是疫情影响较重之地区和行业下的企业，例如在湖北省注册和经营的企业；另一类是参与疫情防控的企业，其募集资金主要用于卫生防疫、医药产品制造与采购、科研相关等行业。

为提高疫情下资本市场的回应度，相关规定放宽了限制：当债券所募资金中有10%符合以上要求的，就可冠名为“疫情防控债”。例如，九州通医药是湖北省内直接参与疫情防控的企业，已连续发行三期疫情防控债，融资规模达20亿元，募集资金中的一部分将用于满足营运资金需求，承担武汉市医疗物资采购、配送等工作。截至4月初，疫情防控债发行只数超过270只，发行总规模超过1800亿元人民币，发行种类主要以一年期以内的短期融资券为主。

从资金用途角度看，国内的疫情防控债相当接近SBPs定义下的社会债券，但发行人无需针对后续的资金管理、使用及效果作信息披露。主流投资者也并未从投资标准和价值理念层面，将疫情防控债与其他普通债券作差别对待。疫情防控债以短期应急为主，在注册发行的便利性方面具有优势，虽未必称得上社会债券，但倘若能以更宏观的视野看待，建立一个与国际接轨的发行框架，实不失为一次良好尝试。依SBPs框架界定四大核心要素，或许是思考方向。

关注后疫情时代

面对此次新冠疫情，国际及国内债券市场均作出及时反应，借助社会债券等疫情主题债券，将资金导入到特定领域，有助于缓解弱势人群和受困企业的疫情冲击。

经此一“疫”，市场参与者也关注到社会问题的多样性，不只需要研拟长期解决方案，也需要以合适的金融工具来募集所需资金。针对急迫的社会问题，社会债券是一种新融资工具，但由于发展时间较短，仍需监管者、行业组织、发行人、投资者、金融中介机构等市场参与者共同完善相关的发行框架、评估标准及具体指标，才能形成市场共识，提升信息透明度，以产生积极社会效益。

文章载于FT中文网