经济学奖颁奖盛典在深圳举行 王江教授获颁第三届当代经济学奖

第二十届中国经济学年会暨当代经济学奖颁奖盛典于12月5日晚在深圳举行。上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席、麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授王江与普林斯顿大学金融学教授熊伟共同荣获2018年第三届当代经济学奖。上海交通大学上海高级金融学院执行院长、汇付天下讲席教授张春，北京大学光华管理学院院长刘俏及多位诺贝尔经济学奖获得者受邀发表了祝贺演说。

“当代经济学奖”由中国当代经济学基金会设立并组织评选，旨在鼓励理论创新、繁荣经济科学，通过奖励在经济学领域作出杰出贡献的华人学者，鼓励和推动中国经济学人为人类经济科学发展做出贡献。本次典礼上，除王江教授和熊伟教授共同获颁2018年第三届当代经济学奖之外，哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进与北京大学博雅讲席教授、北京大学新结构经济学研究院院长林毅夫教授也同获2019年第四届当代经济学奖。

王江教授身处美国，由高金深圳中心老师代为领奖

当代经济学基金会理事长、国务院参事夏斌教授在宣布奖项时指出，王江教授将市场摩擦系统地引入新经典资本市场理论，形成新的资产定价的理论框架，为经济学理论发展作出卓越贡献。其研究成果包括：构建反映市场参与者实际交易需求的均衡模型，为分析市场的均衡交易量和资产价格的特征提供了新的分析框架，为市场的泡沫与崩盘、利率和股市的量价关系、资产的流动性溢价等重要现象提供了新的解释；从市场摩擦角度系统研究市场流动性问题，为市场流动性及其系统性风险提供了新的理论和实证分析基础；分析各种市场摩擦和缺陷可能带来的市场有效性的损失以及相应的监管和政策措施。

受疫情影响，身在美国的王江教授未能亲临颁奖现场。他在通过视频连线发表获奖演说时，对于获此奖项感到十分荣幸，并对当代经济学基金会、多位祝贺嘉宾，和自己的老师、研究合作者、同事、学生与家人表达了诚挚的感谢。他表示，基金会将2018年的奖授予金融领域，其中一个重要的因素应该是金融的重要性。一方面是金融本身在现代经济当中的重要性，它不仅仅是支配经济资源的核心平台，更是推动经济发展的主要驱动。另一方面作为经济学的一个重要部分，现代金融科学在过去70年自身建立的过程中，不仅引领了金融行业本身诸多的革命，也大大地丰富了经济学。而中国经济的发展，现在正在经历着从规模到质量，从投入驱动到创新驱动的根本转变，必须要有现代化的金融体系来支撑和推动。而构建这样的体系必须以现代金融科学为基础，为此他也呼吁更多有志者投身到这一事业中来。

其后，多位经济学界知名学者为王江教授送上祝贺。2011年度诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特教授认为，王江教授在推动金融市场认知扩展和定价处理等方面取得巨大成就；2013年度诺贝尔经济学奖获得者拉尔斯·彼得·汉森教授认为，王江教授重视经验证据、专注理论应用，为金融市场研究开辟了新方向；北京大学光华管理学院院长刘俏教授着重肯定了王江教授的研究对于中国金融市场改革发展的意义。

上海交通大学上海高级金融学院执行院长、汇付天下讲席教授张春在祝贺演讲中，除了高度肯定王江教授具有开创性和实践性的学术研究之外，还特别了赞扬王江教授为中国现代经济金融教育所做出的重大贡献。而对于中国经济和金融学科的发展，张春教授指出，当前信息和数字技术的飞速发展给经济金融学术研究带来了巨大的挑战，在新的社会交流和合作模式下，经济学家和金融学家应该重新考虑对国家、公共部门和私营部门之间，市场和企业之间这些边界的传统理论定义。而要推进这些研究必须以问题驱动、必须具有全球视野，惟其如此，方能真正推动人类经济和金融学发展。最后，他希望并且相信随着中国经济和金融的不断发展、开放和强大，中国的研究也会成为主流研究的一部分。中国和华人学者对全球经济和金融学，也会有越来越多和越来越重要和越来越大的贡献。

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王江教授在颁奖典礼上的演讲

首先衷心感谢当代经济学基金会，将2018年度的现代经济学奖授予熊伟教授和我，并克服各种挑战组织今天这样一个隆重的活动。能和熊伟教授分享这个奖，并和林毅夫、魏尚进两位教授一起参加今天的典礼，我感觉到非常荣幸，虽然限于疫情不能到现场参与，但是我的感激之情并没有因为时间和疫情有丝毫减弱。

同时想感谢夏理事长和海闻理事长的热烈致辞，基金会还邀请了多位教授来进行祝贺，一方面感到荣幸之至，一方面又不敢当。萨金特和拉尔斯教授在市场缺陷和市场宏观关联的工作，从研究生时期就一直激发着我的兴趣，在很大程度上我在这方面的研究，只是他们开拓的研究方向的延伸和细化。多年来，他们无论是直接还是间接地交流，都一直使我受益匪浅。克利斯托弗教授对于经济学实证性的深刻见解，也一直影响我在这方面的认识。过去多年和许成刚教授在制度经济学的探讨，如今还是记忆犹新，当然他回到亚洲以后，我们有好久没聚到一块儿了，晓红教授在计量方面的突出贡献也给我留下了深刻地印象。

近年来，和张春教授的合作，允许我从他那里读出了诸多公司金融方面的认知，刘俏教授很多关于中国经济发展的研究也让我获益良多，在这里，向他们表示最大的敬意和谢意。

我粗浅地研究，在很大程度上获益于我很多的老师、同事、合作者和学生，获益于他们丰富地见解和不断激励，我的感激之情难以一一言表，我也要特别感谢我的家人，感谢他们一直以来对我的支持和宽容。

基金会将2018年的奖授予金融领域，我想一个重要的因素应该是金融的重要性，一方面是金融本身在现代经济当中的重要性，它不仅仅是支配经济资源的核心平台，更是推动经济发展的主要驱动。另一方面作为经济学的一个重要部分，现代金融科学在过去70年自身建立的过程中，不仅引领了金融行业本身诸多的革命，也大大地丰富了经济学，所以我想结合自己的一些研究和大家分享这方面的粗浅认识。

金融市场在资源支配中所起的核心作用，不仅仅是通过市场中的交易，比如说投资和融资，更重要的是通过资产的定价，比如说利率和股价。因为资产的价格为企业和个人的经济决策提供了客观的评估依据。但是对于这些价格在市场中由什么来决定，以及他们的形成机制、我们的认识到目前为止还是非常有限的。

资产定价的新经典理论包含了两个假设：一个是无缺陷的金融市场，涵盖了金融活动中的各种重要的风险；第二个是所有市场参与者充分理性，由这样一个理论得到的结果就是资产价格应该完全由经济的基本面和相关信息来决定，比如说资产的收益预期和风险，以及市场整体的风险容忍度。但是这样的结论与市场的实际情况相去甚远，最明显的例子就是股市。我们可以观察到整体经济基本面的变化，一般来说比较平缓，而股市显示了相当高的波动性，也会在没有明显外来冲击地时候大幅地上扬和损失崩盘。如何更好地理解资产价格的行为，成为金融本身和金融学的核心问题。如果我们不能认清资产价格的决定因素，我们也就无从判断金融市场对于实体经济的真实影响及其效率，任何相关的政策制定也就无从谈起。

解决这一问题很自然的方向就是放松，新经典理论的两个假设，也就是市场的无缺陷和参与者的理性行为。这里所谓的“缺陷”和“摩擦”，包括各种形式的交易成本和不对称信息，但是金融市场是所有市场中市场机制体现最为充分的，各种摩擦相较其他市场而言几乎微不足道，只要我们把股市的参与度、关注度，流动性和交易量与其他的资产和交易市场，比如说房产和石油比较就可以看出。所以这一直给人们留下一个印象，就是在所有市场当中，金融市场与无摩擦的假设应该是最接近的。

对于另外一个假设的放松，相对来说也容易得多，市场参与者或者是个人行为者的偏差，包括预期和决策的不理性，这个似乎是不能够证明的现实，而这些偏差的丰富性几乎可以解释任何的市场行为。但是这样的便利也反映了所包含的不足，首先是理论上的灵活性，使得假设和结论之间的距离几乎为零，更重要的是行为偏差所引起的资产价格相对于基本面的偏离，就意味着套利机会的存在。而在无摩擦的市场当中，这样的偏离会被套利者很快地消灭掉，除非他们面临着限制和摩擦。所以从这两个方面来看，市场中的摩擦都成了解决问题的关键，因此我个人研究的主要方向就是将摩擦引入对金融市场的分析当中，希望能够形成一个更为实际的理论框架，来帮助我们解释资产价格的实际行为和形成机制。这些摩擦包括各种形式，市场的缺失和分割，参与和交易的成本，交易制约、非竞争性，信息不对称等等。

当然，这些摩擦之间也是互相有关联的。那么为了研究市场研究所产生的影响，我们必须跳出新经典资产定价理论中资产经纪人的概念，直接考虑不同市场参与者之间的交易需求和行为，所以我的研究包含了三个关联的部分：

第一部分就是搭建市场参与者交易需求的分析框架，进而分析参与者的交易行为，以及他们的交易行为如何推动市场中的资产配置和价格发现。然后考虑市场的交易量和价格特征。

第二部分是直接引入各类资产的摩擦，并考察他们对资产价格、市场行为和市场有效性方面的影响。如果一个分析框架不能直接地描述交易行为的话，这个摩擦也就不重要了，只有在大家需要交易的时候，摩擦才会有意义。这个摩擦正好是市场流动性问题的根源，这样的分析框架也为市场的流动性提供了一个理论基础。

由于市场有摩擦，所以第三部分研究的内容就是考虑各种摩擦带来的市场有效性的损失，以及相应地监管和政策措施。我的研究可能比较偏重理论，但是也是不断地需要与数据地结合，一方面是希望从实证中印证新的理论结果，另一方面也是希望从实证中寻求拓展理论的方向，从而形成一个理论和实证互相验证和促进的过程。

这些研究总体来讲还是很粗浅，但是也显示了一定地潜力，尤其我们可以看到即使是非常细微地摩擦，也可以对市场的行为带来质的和常常意想不到的影响。

我在这里以一个例子说明，就是股市的崩盘，这个现象大家一直关注，尤其是对市场信心影响特别大的现象。股市的崩盘如果分析下来看是有三个基本特征：

第一是整体股价出现急速下跌，一天和数天损失15%或者是20%更多。

第二是股价下跌在没有明显的外部负面信息的情况下发生的，不是因为发生世界大战或者是疫情等外部冲击。

第三个特征是股价一旦下跌并不会很快反弹，而是持续地在下跌以后的水平上相当一段时间。

要解释这样的市场行为，对于任何的资产定价理论来说都是一个挑战。我们先来看看假设市场是没有摩擦的情况，那么在这样的市场里，资产的价格是由两个因素来决定的，一个是市场对于未来收益的预期，第二个因素就是对未来收益的折现率，了解定价的基本方法基本上是由这两个因素决定一个资产的价格。

在理性市场的理论里面，价格的大幅下跌，原因只能有三个：

第一个是市场对于未来收益的预期突然大幅度下降；

第二个是对未来收益的折现率大幅度下降；

第三个就是两者同时发生。

我们知道在没有外来的负面宏观信息的情况下，这些都不应该发生，预期也不应该发生大的变化，风险也不会发生大的变化，折现率也不应该发生大的变化。如果我们允许市场里面部分的参与者是非理性的，那么情况就会有所改观，非理性的参与者因为某种行为因素突然改变他们的预期和折现率，这是可以的，从而带来股价的变化，这个和宏观经济的信息就没有关系了，因为反正是非理性的，可以各种各样的因素造成这样的变化。

但是这样的解释和崩盘的第三个特征是有冲突的，如果崩盘以后的价格很大地偏离基本面，就会看到有人大量地买进股票，相当于大家看到一个高价商品突然有20%的折价，至少对于较理性的长线投资者会这样。当他们不断地买进，一定会把股票价格再推上去。但实际上我们看到的不是如此，崩盘以后价格并未出现很快地翻盘。所以我们看到，如果市场是没有摩擦的话，不管参与者是理性还是有相当部分的不理性，要解释崩盘的现象都是比较困难的。

但是如果市场有摩擦，哪怕是非常微弱的摩擦，情况就不一样了。所以不妨考虑下面这样一个情况，假设市场的交易者每个人对股市的未来收益都有一些很粗糙的个人信息，也就是信息不对称，个人信息用不着很精准，非常粗糙。同时他们在交易当中又面临着很微弱的交易成本，所以这里的摩擦都是比较微弱的。这与实际的情况应该是没有特别大的差异，市场中每个参与者都有自己的估计，参与者也不是完全没成本的。这样的情况下，我们可以看到崩盘即使是在充分理性的市场里面也完全是可能的。

我们考虑下面这样一个情形，假设每个交易者对股市都获得了一些个体性地负面信息，比如说出于对于自己的公司，出于行业的分析，有了一些不好地感觉。这些信息因为个人是有各自的信息，而且都很模糊。所以从每个人的角度来讲，都没有太大的价值，但是如果我们把信息汇总起来，它是非常清晰的，也就是总体经济的前景是非常负面的，而且是非常确定地负面。但由于每个人对自己的信息没什么把握，只要有微弱的交易成本，他们都不会有所动作，会采取一个观望的态度。那么他们的信息，虽然总体来说是非常明确的，但是实际上都不会反映到股价当中。那么现在假设是有一个与基本面无关的小的冲击，比如说某个机构投资者要套现，这会带来价格小幅度向下的移动。那对于持有负面信息的投资者就会佐证他们的信息，强化他们的交易动机，这些人的交易带来价格进一步地下跌，撬动更多的投资者，形成类似于雪崩的状况，所以价格就会出现大幅度地下滑。金融市场的高效一旦启动，下滑后不会反弹，因为下滑以后反映了个人所持有的负面粗糙的信息。

市场信息告诉我们，即使是微弱的摩擦和交易成本的信息不对称，也会在质和量对市场行为带来影响，包括价格的水平，波动性、稳定性，市场的流动性和系统性风险。这一切计算是在充分理性的市场里面，也是非常正常的。当然，市场的缺陷会带来效益的损失，不管是从资源配置方面，还是价值发现方面，如果要考虑相应的监管框架和政策措施需要特别地谨慎，尤其是要有科学依据，对实际缺陷要有清晰认识，然后才能权衡利弊对准下药。我们一般常见的种种措施，包括对交易过程“掺沙子”，限制交易，市场发生危机流动性漫灌，甚至是熔断和采取市场关闭性措施，都有可能带来相反的结果。

最后，我想特别感谢基金会对金融领域的重视。我们知道中国经济的发展，现在正在经历着一个根本的转变，一个从规模到质量，从投入驱动到创新驱动的转变，而这个转变必须要有一个现代化的金融体系支撑和推动，来提升资源效应的建立和创立，推动建立健全市场创新机制。所以如何以现代金融科学为基础，来构筑这样的金融科学体系，正是当务之急，希望今天的讨论能吸引更多的有志者参与到这一事业中来。

谢谢！